Le co-investissement en 2025 : véhicules de continuation, coûts d’entreposage et frais

Stratégies de sortie : les véhicules de continuation

Les fonds ou véhicules de continuation sont devenus une forme de sortie répandue (13 % de toutes les sorties de capital-investissement en 2024²), permettant aux commandités de transférer des actifs d’un fonds existant dans un nouveau fonds, souvent avec de nouveaux capitaux, des frais différents et un horizon d’investissement plus long. Comme nous l’avons déjà noté, les dispositions de co-investissement prévoyant une sortie aux mêmes conditions que le fonds principal peuvent donner des résultats inattendus lorsqu’elles sont appliquées dans le cadre d’un véhicule de continuation. Par ailleurs, les véhicules de co-investissement passif exemptent souvent les transferts d’un promoteur à des membres de son groupe de ces dispositions et autorisent le promoteur à conclure des opérations de transfert avec des membres de son groupe (sous réserve de certains paramètres).

Nombre de co-investisseurs cherchent à éviter ce casse-tête à la sortie en exigeant des dispositions expresses qui délimitent clairement leurs droits dans le cadre d’un véhicule de continuation.

Une approche recherchée par de nombreux commanditaires avertis consiste à négocier pour les co-investisseurs les mêmes options que celles accordées aux investisseurs du fonds au moment de la sortie (donnant aux co-investisseurs le droit de décider de l’encaissement ou de la reconduction). Au moment de la sortie, les co-investisseurs qui bénéficiaient auparavant d’une exemption des frais se trouveront face à un choix imparfait : ils pourront soit « encaisser » leur investissement au prix convenu par le promoteur, soit le réinvestir dans un nouveau véhicule, généralement assorti de frais et d’un intéressement à la performance. À tout le moins, cette approche offre un certain niveau de contrôle (et permet d’aligner une position détenue par le co-investisseur par l’intermédiaire du fonds). Les co-investisseurs peuvent aussi tenter de négocier à l’avance les frais liés au véhicule de continuation : par exemple, en insistant pour que la structure des frais et de l’intéressement à la performance qui leur est applicable soit reportée au véhicule en cas de reconduction.

Une approche plus minimaliste consiste à inclure des dispositions empêchant le co-investissement d’être reconduit dans un véhicule assorti de frais et permettant un encaissement aux mêmes conditions que celles des investisseurs principaux.

Transparence des frais et attentes des commanditaires

Les co-investissements sont souvent vantés comme étant sans frais, mais comme le savent les co-investisseurs avertis, le promoteur peut quand même prélever des frais (comme des frais de suivi et de transaction) au niveau de la société de portefeuille, ce qui a un impact disproportionné sur les co-investisseurs. Il existe de nombreuses permutations entre les différents frais imposés. Les frais de transaction sont souvent fixés en pourcentage du prix d’achat de l’opération sous-jacente (souvent entre 1 et 3 %). Les frais de suivi sont souvent exprimés (i) en pourcentage du BAIIA (p. ex., de 1 à 3,5 %) ou (ii) en dollars (p. ex., de 1 à 10 millions $ par année).

Les commandités estiment souvent que le véhicule de co-investissement est un véhicule latéral qui devrait être traité de la même manière que le fonds principal en ce qui concerne les conflits d’intérêts. Toutefois, les co-investisseurs doivent accorder une attention particulière à ces frais (et à d’autres) et à leur impact sur le rendement net, compte tenu de l’absence de réduction des frais de gestion dans une opération de co-investissement. Lorsque les intérêts des co-investisseurs et des commanditaires du fonds principal ne sont pas alignés, les co-investisseurs cherchent une protection à l’égard de ce type d’opérations.

Coûts d’entreposage et considérations connexes

Un autre poste de coût important que les co-investisseurs doivent connaître est celui des coûts d’entreposage : lorsqu’un commandité ou le fonds principal conserve temporairement l’investissement du portefeuille avant de le transférer au véhicule de co-investissement. Dans ce cas, les commanditaires sont généralement tenus de prendre en charge leur quote-part du coût de portage supporté par le fonds principal (ainsi que les intérêts).

Les commandités utilisent généralement le taux de rendement préférentiel du fonds principal (un pourcentage du taux préférentiel ou du coût de l’emprunt sur la ligne de crédit du fonds principal) comme taux d’intérêt pour les coûts d’entreposage ou de rattrapage payables par les co-investisseurs. Bien que le commandité ait l’obligation de rembourser les commanditaires du fonds principal après l’« entreposage » d’un investissement, ceux-ci attendent du commandité qu’il indique clairement la manière dont ces frais sont calculés et facturés aux co-investisseurs, d’autant plus qu’ils s’ajoutent généralement à leur engagement de capital (et ne sont pas plafonnés). Les commanditaires cherchent souvent à réduire la période pendant laquelle ces frais sont engagés (étant donné qu’ils s’accumulent quotidiennement), notamment en essayant de clôturer le plus tôt possible (et parfois avant d’autres co-investisseurs).