Co-investir à l’ère des fonds destinés aux particuliers : répartition, aspects économiques et alignement

 
Les co-investisseurs institutionnels viennent de connaître une nouvelle année exceptionnelle, mais au-delà des apparences, les préoccupations liées au capital versé, les seuils de rendement plus élevés, le resserrement des liquidités et l’accroissement des écarts entre les millésimes rendent le contexte actuel des co-investissements difficile à gérer. Et comme si ces préoccupations bien connues ne suffisaient pas, un autre élément vient s’ajouter au château de cartes déjà chambranlant des craintes des co-investisseurs, soit la « démocratisation » du capital-investissement.

Les fonds destinés aux particuliers sont des véhicules d’investissement conçus pour offrir à certains investisseurs non institutionnels, qui pourraient ne pas avoir accès aux fonds privés (par exemple, un investisseur qualifié ou un particulier fortuné), une exposition à des stratégies de placements alternatifs. Bien que les capitaux de détail ne soient pas une nouveauté sur les marchés privés, ils ont connu une croissance rapide au cours des dernières années, particulièrement avec la prolifération des fonds visés par la 1940 Investment Companies Act des États-Unis. Cette croissance est en train de transformer la dynamique d’un marché de co-investissement qui, historiquement, était un écosystème principalement institutionnel.

Jongler avec la répartition

La principale préoccupation des investisseurs institutionnels est que l’afflux de capitaux de détail puisse avoir un impact sur la répartition des co-investissements. Les investisseurs institutionnels ont généralement recours à des co-investissements « sans frais » (fee-and-carry-free) afin de réduire les coûts à payer pour le fonds, améliorant ainsi leur rendement net. Par conséquent, ils ont exprimé leur inquiétude quant à la manière dont les promoteurs envisagent de gérer la répartition entre leur clientèle institutionnelle et leur clientèle de détail, notamment en se demandant si les répartitions au fonds destiné aux particuliers ne risquent pas de diluer les occasions de co-investissement offertes à leurs partenaires institutionnels.

La réglementation face à la réalité : qui paie quoi?

Le fait que les fonds destinés aux particuliers comportent souvent des frais de gestion (management fees) plus élevés et des frais liés au rendement (performance fees) en fonction de la valeur du portefeuille, y compris la valeur non réalisée de l’actif (contrairement aux fonds institutionnels fermés, qui calculent l’intéressement à la performance (carried interest) en fonction des liquidités effectivement distribuées), exacerbe la crainte que les promoteurs privilégient le déploiement de capitaux de détail.

Dans le même ordre d’idées, les investisseurs institutionnels ont fait part de leurs craintes que les promoteurs cherchent à introduire des frais supplémentaires pour les investisseurs institutionnels, car l’augmentation de la proportion de capital provenant des investisseurs individuels donne une impression d’opportunités accrues permettant de monétiser les opérations de co-investissement.

En outre, certains commentateurs ont exprimé leur inquiétude quant au fait que les commandités pourraient être incités à structurer leurs produits de détail de manière à les exempter de certains frais (tels que les coûts de montage financier (warehousing costs) et les frais pour affaire non conclue (broken deal expenses)), d’autant plus que les investisseurs individuels assument déjà des frais plus élevés. Cela pourrait conduire les investisseurs institutionnels à devoir assumer des coûts de montage financier et les frais pour affaire non conclue disproportionnés. L’ILPA a averti les investisseurs institutionnels qu’ils devaient se protéger en s’assurant que ces types de frais seront correctement partagés avec les fonds destinés aux particuliers qui co-investissent avec eux et en essayant de discipliner les promoteurs à cet égard¹.

De même, les investisseurs institutionnels pourraient vouloir s’assurer que les coûts réglementaires ou de conformité supplémentaires attribuables aux fonds destinés aux particuliers ne sont pas transférés aux co-investisseurs sous forme de dépenses de la société en commandite (partnership expenses).

Les capitaux de détail influenceront-ils discrètement le choix des transactions?

Compte tenu des exigences de liquidité des fonds destinés aux particuliers, les investisseurs institutionnels ont également exprimé des inquiétudes concernant la composition des portefeuilles, en particulier lorsqu’elle est assortie d’attentes de rendement généralement plus faible pour les produits de détail. Avec l’afflux croissant de capitaux de détail, les promoteurs pourraient être amenés à privilégier les co-investissements qui offrent des flux de trésorerie plus stables, opèrent dans des secteurs qui se sont historiquement révélés plus résistants ou offrent de meilleures options de sortie afin de s’aligner avec les demandes de rachat des fonds destinés aux particuliers.On peut craindre qu’à terme, cette dynamique entraîne un glissement stratégique et se traduise par des rendements inférieurs à ceux que les investisseurs institutionnels ont obtenus par le passé.

Transparence

Alors que les co-investisseurs institutionnels sont habitués à des rapports personnalisés inspirés de l’ILPA, les fonds destinés aux particuliers peuvent s’appuyer sur des modèles, des cycles et des régimes d’information différents. Un autre risque pour les commanditaires institutionnels est un éventuel manque de transparence (c’est-à-dire si les promoteurs tentaient de tirer parti de cette dynamique et de fournir des rapports dilués aux commanditaires).

Construire un château équilibré

Certaines de ces préoccupations peuvent sans doute s’avérer exagérées. Les commanditaires sophistiqués apportent de nombreux avantages aux transactions de co-investissements que les investisseurs individuels ne peuvent pas facilement égaler : un contrôle diligent rapide et convaincant, la capacité d’engager des capitaux importants (parfois par l’entremise de divers véhicules de leur structure du capital) et une exécution rigoureuse et efficace.

Les promoteurs, quant à eux, sont fortement incités à servir les intérêts de leurs partenaires institutionnels de longue date ainsi que ceux de leurs réseaux de détail en pleine expansion. Dans le marché actuel, les promoteurs devront trouver un équilibre entre l’accumulation des réserves de capitaux et la nécessité d’éviter que l’un des acteurs ne perturbe l’alignement.

Néanmoins, lorsqu’ils évaluent des programmes de co-investissement avec les promoteurs qui gèrent ou prévoient de lancer des produits de détail, les investisseurs institutionnels auraient tout intérêt à redoubler de vigilance et à s’assurer que le château de cartes repose sur des fondations solides. Un examen ciblé des politiques de répartition, des avantages financiers, des pratiques d’évaluation et de la gestion des liquidités peut contribuer à garantir que l’afflux de capitaux de détail renforce, plutôt qu’il affaiblit, la transparence et l’alignement. Comme le souligne le livre blanc de l’ILPA², l’objectif n’est pas de présenter les capitaux institutionnels et les capitaux destinés aux particuliers comme des « adversaires », mais de permettre leur coexistence durable, fondée sur une gouvernance cohérente, un traitement équitable et une communication claire.