Litiges en valeurs mobilières en 2025 : développements en matière d’application de nature privée et publique de la loi

Information sur les changements importants

Dans l’arrêt Lundin Mining Corp. c. Markowich¹, la Cour suprême a donné davantage de précisions sur l’interprétation de la notion de « changement important » et sur le critère d’octroi de l’autorisation d’intenter une action pour le non-respect des obligations d’information occasionnelle, enrichissant ainsi sa jurisprudence sur les questions de l’information obligatoire et de l’application privée en droit canadien des valeurs mobilières. L’arrêt Lundin offre des enseignements importants concernant l’obligation d’information occasionnelle au sujet des changements importants et le risque de responsabilité civile lorsqu’on allègue un manquement à cette obligation.

La détermination de la notion de « changement important » demeure un exercice en deux étapes : a) établir s’il y a un changement dans les activités commerciales de l’émetteur, son exploitation ou son capital, qui n’implique pas un élément significatif tel que « l’importance »; puis, b) déterminer si ce changement est important. La législature a intentionnellement laissé les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » non définis afin de permettre qu’ils soient appliqués de manière souple et contextuelle à un large éventail de secteurs et de structures corporatives. Toutefois, la Cour a précisé qu’il existe des garde-fous importants autour de la notion de « changement important » :

• Si un fait important est statique, un changement important est dynamique : il compare les affaires d’un émetteur à deux moments dans le temps.
• Un changement est interne à l’émetteur. Les émetteurs ne sont pas censés « interpréter continuellement les changements politiques, économiques et sociaux ayant une incidence sur leurs affaires », mais ils doivent divulguer les changements importants survenus dans leurs activités à la suite de ces changements politiques, économiques et sociaux.
• Bien qu’ils puissent indiquer une altération ou un changement dans certains aspects de l’émetteur, sans plus, les questions courantes, les négociations ou les délibérations internes n’équivaudront probablement pas à un changement aux fins de la divulgation des informations.

La question de savoir si un changement important s’est effectivement produit est souvent évidente pour les émetteurs, compte tenu de leur connaissance de l’industrie et de leur familiarité avec l’entreprise. La Cour a conclu que l’exigence de l’importance du test en deux étapes ne doit ni contraindre les émetteurs à analyser chaque événement interne mineur comme s’il s’agissait d’un changement important ni mener à une divulgation excessive. Enfin, l’analyse visant à déterminer s’il y a eu un « changement important » n’est pas appliquée avec moins de rigueur lorsqu’une partie demande l’autorisation d’intenter une action en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières qu’aux étapes ultérieures du dossier. La partie qui demande l’autorisation doit fournir une application plausible de la loi aux faits disponibles à l’étape de l’autorisation.

Il reste à déterminer, une fois que les émetteurs auront assimilé les implications de la décision, si l’arrêt Lundin influencera de manière appréciable les décisions en matière de divulgation (en augmentant la divulgation des changements importants) et s’il affectera le risque de litige civil (ou réglementaire).

Responsabilité de protection des marchés financiers des personnes inscrites

Un élément important de la réglementation des personnes inscrites est qu’elles doivent assurer la protection des marchés financiers. Dans une affaire de 2025, une formation d’instruction de l’Organisme canadien de réglementation des investissements (OCRI) a noté que les personnes inscrites constituent un point d’accès aux marchés financiers et que, par conséquent, leur responsabilité de protection des marchés financiers est particulièrement importante et comprend l’obligation de détecter et de prévenir les comportements de négociation abusifs. Une personne inscrite peut faire face à des mesures disciplinaires de l’OCRI si elle n’assume pas ses responsabilités.

Dans l’affaire Englesby and Nishimura², le personnel de l’OCRI a déposé auprès de la British Columbia Securities Commission (BCSC) une demande d’examen de la décision de la formation d’instruction de l’OCRI rejetant une mesure disciplinaire intentée contre deux personnes inscrites au motif qu’elles n’avaient pas respecté leurs obligations de protection des marchés financiers. La formation d’instruction de l’OCRI avait conclu qu’il n’y avait aucune preuve que les intimés avaient manqué à leurs obligations de protection des marchés financiers, comme l’avait allégué le personnel de l’OCRI; toutefois, la BCSC a conclu que la formation d’instruction avait commis une erreur en déterminant ce qui déclenchait l’obligation d’une personne inscrite d’effectuer des vérifications sur ses clients.

La formation d’instruction de l’OCRI a estimé que si un conseiller prend connaissance d’une activité de négociation d’un client qui semble sortir de l’ordinaire, mais qu’il conclut qu’il existe une explication raisonnable possible sur la base de son expérience, alors le conseiller peut avoir rempli ses obligations en matière de protection des marchés financiers. En revanche, la BCSC a estimé qu’il n’était pas approprié que les personnes inscrites s’appuient sur des explications possibles et hypothétiques pour s’acquitter de leurs obligations de protection des marchés. Au lieu de cela, les personnes inscrites doivent effectuer des vérifications raisonnables de leurs clients et prendre des mesures raisonnables sur la base des informations recueillies dans le cadre de ces vérifications. La BCSC a ordonné que la procédure soit renvoyée à la formation d’instruction de l’OCRI pour que cette dernière tranche la question à la lumière des enseignements de la BCSC.

La BCSC a également précisé dans l’affaire Englesby and Nishimura que les obligations de protection des marchés financiers de la personne inscrite sont vastes : elles ne se limitent pas à un ensemble de circonstances ou à un secteur précis. À la fin de 2025, une autre formation d’instruction de l’OCRI a confirmé cette position, tout en estimant que les intimés n’avaient pas manqué à leurs obligations. En ce qui concerne le rôle de protection des marchés, l’OCRI a noté dans sa décision Re Hildebrandt rendue en 2025 que la fonction de protection est essentielle à l’application de la législation sur les valeurs mobilières³. Il s’agit :

[…] [d’]un exemple de disposition fondée sur des principes. [La réglementation applicable de l’OCRI] ne fournit pas de liste précise des actes qu’une personne inscrite doit ou ne doit pas poser. Au contraire, [la réglementation] impose aux personnes inscrites une obligation réelle de veiller à ce que les opérations qu’elles facilitent soient éthiques ou qu’elles ne portent pas autrement atteinte à l’intégrité et à la crédibilité des marchés financiers. En plus d’exiger des représentants inscrits qu’ils fassent preuve d’honnêteté, cette obligation leur impose de déterminer si ce que leurs clients leur demandent de faire est conforme à l’intérêt public⁴.

Pouvoirs d’application de la réglementation

Le pouvoir d’exiger la production de documents est un pouvoir de contrainte fondamental dont disposent les autorités provinciales de réglementation des valeurs mobilières dans l’exercice de leur mandat d’application publique. De récentes décisions de tribunaux provinciaux en matière de valeurs mobilières se sont penchées sur la capacité des autorités de réglementation à obtenir des documents par l’exercice de leurs pouvoirs de contrainte.

Dans l’affaire Binance Holdings Limited v. Ontario Securities Commission (Binance)⁵, la Cour d’appel de l’Ontario a fixé des limites à l’exercice du pouvoir d’exiger la production de documents.

Le personnel de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a obtenu une ordonnance émise en vertu de l’article 11 de la Loi sur les valeurs mobilières nommant des enquêteurs pour examiner des allégations de conduite contraire aux lois sur les valeurs mobilières de l’Ontario ou à l’intérêt public par Binance, un exploitant de plateforme de négociation de cryptoactifs en ligne. L’un des membres du personnel désigné a signifié une assignation à Binance en vertu de l’article 13 de la Loi sur les valeurs mobilières qui comprenait la demande suivante (connue sous le nom de demande de documents) :

Fournir toutes les communications concernant l’Ontario (ou le Canada en général) ayant eu lieu depuis le 1^er janvier 2021 à ce jour entre les administrateurs, dirigeants, employés, fournisseurs, agents et consultants de Binance Holdings Limited et des entités qui lui sont apparentées⁶.

Binance a fait valoir que l’assignation contrevenait à l’article 8 de la Charte, qui prévoit « le droit à la protection contre les fouilles, les perquisitions ou les saisies abusives », notamment en raison de la portée illimitée de la demande de documents.

Dans sa conclusion selon laquelle la demande de documents contrevenait bel et bien à l’article 8 de la Charte, la Cour d’appel de l’Ontario a formulé les principales constatations suivantes :

• Une demande exécutoire de production de documents commerciaux faite par des fonctionnaires constitue une « saisie » au sens de l’article 8.
• Le détenteur de documents commerciaux a une attente raisonnable en matière de protection de la vie privée pour les documents commerciaux visés par la saisie, mais cette attente est faible.
• Même lorsque les attentes en matière de protection de la vie privée sont très faibles, la capacité des autorités de réglementation à exiger la production de documents et d’informations est restreinte à des critères équitables et raisonnables.
• Le pouvoir d’un enquêteur d’émettre une ordonnance de production en vertu de l’article 13 se limite aux documents qui sont pertinents dans le cadre d’une enquête menée dûment en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières. Une saisie qui vise à exiger la production de documents sans fondement raisonnable quant à leur pertinence est donc excessive et déraisonnable, ce qui est contraire à l’article 8.
• La demande de documents exigeait la production sans restriction de toutes les communications ayant eu lieu entre pratiquement toutes les personnes ayant pu gérer, être employée par ou effectuer du travail pour Binance ou ses entités apparentées concernant non seulement l’Ontario, mais aussi l’ensemble du Canada, sur une période de deux ans et demi, et ce, sans égard à l’objet de ces communications. La demande a été jugée « stupéfiante par son ampleur » et « … formulée sans préoccupation apparente quant à la pertinence de ce qui était demandé, au-delà de la simple spéculation qu’il pourrait y avoir quelque chose de pertinent qui, autrement, serait manqué » [traduction]; elle a donc été déclarée inconstitutionnelle pour cause de portée excessive.

Une autre décision de 2025 vient davantage encadrer l’exercice des pouvoirs des autorités provinciales de réglementation des valeurs mobilières d’exiger la production de documents. Dans l’affaire Re Birdsall⁷, la BCSC a rejeté une contestation constitutionnelle des pouvoirs d’application publique au motif que les sanctions réglementaires en cas de manquement à l’obligation de produire des documents constituent un type de punition – comparable à une ordonnance pour outrage – que ne prévoient pas les lois provinciales. La contestation a été rejetée, la BCSC estimant que l’imposition de sanctions réglementaires en cas de non-respect d’une demande de documents se distingue de manière importante des pouvoirs en matière d’outrage dont disposent les cours supérieures. Alors que l’outrage et les sanctions en cas de non-conformité s’appuient sur des concepts d’intérêt public, l’intérêt public pris en compte dans le contexte réglementaire est fondé sur les lois sur les valeurs mobilières et leurs objectifs, ce qui lui confère un caractère préventif et non punitif.