Yukon Court of Appeal restores stability to appraisal proceedings

On February 7, the Yukon Court of Appeal released its decision in a case followed closely by the business community in Canada: Carlock v ExxonMobil Canada Holdings ULC¹. This decision removes uncertainty created by the lower court’s ruling and restores stability to appraisal proceedings involving public companies. Public companies can generally expect courts to give significant weight to objective market evidence when determining the fair value of dissenters’ shares. Torys was counsel on the appeal.

What you need to know

• The case: shareholders contest fair value. After an acquisition of InterOil by way of plan of arrangement, dissenting shareholders petitioned to have the court set the fair value of their InterOil shares. Relying on expert valuation evidence, the lower court held the fair value of the dissenters’ shares was US$71.46 per share, despite a transaction price of US$49.98, the price paid by ExxonMobil Canada ULC (the acquirer).
• The ruling. The Court of Appeal ruled—on the basis of objective market evidence—that the original transaction price of US$49.98 was fair value. The Court noted that its earlier decision reversing the approval of a prior version of the arrangement did not mean that the original transaction price (which, with some modification, remained the transaction price for the subsequent arrangement) did not represent fair value.
• Impact on public companies. While the case involved a plan of arrangement, the Court of Appeal’s decision has implications for appraisal proceedings involving public companies more generally, including amalgamations, continuations, and any other transaction in which dissent rights are available, either as of right or because they have been extended as part of an agreement.
• Transaction takeaways. In appraisal proceedings, public companies can continue to rely on objective market indicators of value when assessing the fair value of their shares, provided that the characteristics of a functioning market are present (including that the shares are widely held, a liquid market exists for the shares, the company has met its securities laws disclosure requirements, and any transactions are arm’s length).
  • Deal protection measures (such as break fees) that are in line with industry norms do not undermine the fairness of a negotiated price.
  • When considering whether a transaction price represents fair value for the target shares, it is not necessary that a “public auction” has been held.

Background

ExxonMobil Canada ULC acquired all of the shares of InterOil Corporation, a Yukon corporation listed on the New York Stock Exchange, by way of a plan of arrangement under the Yukon Business Corporations Act.

InterOil had been an early-stage energy company with the second-largest stake in a licence to develop a liquid natural gas project in Papua New Guinea. The project was in its early stages, with the amount of gas only estimated, commercial production many years away, and approximately $20 billion in total projected development costs. At the time of the ExxonMobil transaction, InterOil had no revenue generating assets and would have to raise significant capital to meet its share of the development costs.

In 2015, InterOil set about raising capital. It hired financial and legal advisers and opened a data room. The company initially sought offers for a partial company transaction, but no satisfactory offers were received. Several major oil and gas companies, however, expressed interest in acquiring the whole company. InterOil formed an independent transaction committee. The board reviewed proposals made by interested parties and determined, in consultation with its financial advisers, that all potential counter-parties with both the finances and technical expertise needed to acquire the company were aware of the potential for a transaction. InterOil received several bids, and then topping bids. The board accepted an initial offer from one company and entered into an acquisition agreement. However, ExxonMobil submitted a superior proposal, which the other company declined to match, and a transaction was concluded with ExxonMobil and was approved by over 80 percent of the shareholders.

In the first of a series of decisions regarding this transaction, the Supreme Court of Yukon approved the plan of arrangement; however, that decision was overturned in an appeal brought by one of InterOil’s founders (arrangement decision) based on process deficiencies found by the Yukon Court of Appeal.

Following the Arrangement Decision, InterOil’s board addressed the process deficiencies, a revised plan of arrangement was then approved by InterOil shareholders and the Supreme Court of Yukon, without challenge, and the deal closed. Some of the terms of the transaction changed; however, the transaction price remained the same.

Following approval of the revised arrangement, dissenting shareholders (holding 0.5 percent of InterOil’s stock) brought a petition to the Supreme Court of Yukon to set the fair value of their shares. The lower court held that the process deficiencies identified in the arrangement decision prevented the transaction price in the revised arrangement from representing fair value, and it adopted a discounted cash flow (DCF) analysis prepared by the dissenters’ litigation expert, fixing fair value at US$71.46 per share (43 percent higher than the transaction price).

Appeal decision

The Court of Appeal reversed the lower court decision, holding that the judge erred in principle by relying on a theoretical valuation methodology and disregarding objective market evidence that supported the transaction price as representing fair value. The Court of Appeal held that, when assessing the fair value of a publicly-traded company’s shares:

Where the evidence supports the conclusion that the market is efficient, consisting of multiple informed participants capable of acting in their own self-interest, and there are no material market failures, the result of the market is likely the best and most objective evidence of value².

The lower court had also misapprehended the effect of the arrangement decision. The process deficiencies identified in the arrangement decision had to do with the quality of disclosure provided to shareholders about the transaction. The problems identified in the arrangement decision were flaws capable of correction. The evidence in the appraisal proceeding showed that InterOil had satisfactorily addressed those flaws. Among other things: the transaction committee had been empowered to re-evaluate all aspects of the transaction and had met 13 times after the arrangement decision to do so; InterOil and ExxonMobil renegotiated aspects of the deal; InterOil retained a new financial adviser who prepared a long-form fairness opinion on a flat-fee basis; and the company issued a detailed 300-page management information circular. As a result, the Court noted, shareholder approval for the revised arrangement rose to over 90 percent, and the court’s approval of the revised arrangement was not appealed.

The Court of Appeal held that in light of these developments, the lower court erred in principle by precluding itself—on the basis of the arrangement decision—from relying on the market evidence that supported the transaction price as representing fair value.

The Court held that the following market factors established that the transaction price represented fair value in this case:

• the transaction was negotiated at arm’s length between sophisticated parties;
• the market was aware of the negotiations, and other companies were free to submit competing bids and topping bids;
• the transaction price represented the highest price offered by any bidder;
• the deal protection measures negotiated by the parties were within market norms and did not prevent the company from considering and accepting superior proposals;
• the transaction price represented a settled premium over the company’s stock price on the NYSE over an extended period, and the stock was widely held and highly liquid;
• the transaction price was unanimously endorsed by proxy adviser firms;
• the transaction price was approved by more than 90 percent of voting shareholders and approved by all institutional shareholders.

While the DCF analysis prepared by the litigation expert could be considered, it was an error in principle to adopt that analysis in the face of significant market evidence that provided objective support for the fairness of the transaction price. There was no evidence that any potential purchaser was prepared to pay the value reached by the dissenter’s DCF expert.

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¹ 2020 YKCA 4.

² Ibid, para 16.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.