1 août 2023•Calcul en cours...
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A new directive issued by CARR establishes an earlier interim milestone date to move all new loan agreements (including material amendments to existing loan agreements) entered into after November 1, 2023 away from CDOR to a CORRA overnight benchmark interest rate.
What you need to know
- Beginning November 1 of this year, CDOR should be abandoned as an interest rate benchmark and new CAD-based loan agreements should instead accrue interest based on (i) an overnight CORRA rate, (ii) the new Term CORRA rate or (iii) a bank’s prime rate.
- The new Term CORRA rate is expected to be published by CanDeal in concert with TMX and available to market participants beginning in September 2023.
- The Canadian Alternative Reference Rate working group (CARR) published on July 27 a set of best practices (the CARR Best Practices) and recommended CORRA loan definitions and mechanics (the CARR Loan Mechanics) to assist industry players transition their loan exposure from CDOR to overnight CORRA or Term CORRA.
- Loan agreements with corresponding interest rate hedges are susceptible to emergent basis risk given differences between the CARR Loan Mechanics and ISDA’s analogous CDOR replacement mechanics for derivatives.
Hastening CDOR’s departure from Canadian markets
The CARR Best Practices establish a new interim milestone date of November 1, 2023 after which no new CDOR or bankers’ acceptance (BA) related loan contracts should be entered into. CARR’s stated goal in doing so is to facilitate and expedite the transition of the Canadian loan market away from CDOR and BAs. Importantly, “new contracts” also includes material amendments to existing agreements, including changes to pricing, term extensions and facility increases.
Many readers will by now be aware that CDOR (a credit-sensitive rate like LIBOR) is in the process of being phased out and replaced with CORRA (a risk-free rate like SOFR). For an in-depth discussion of the differences between CDOR and CORRA, please see our recent thought piece here. The final sunset date for CDOR rates to be published is June 28, 2024.
To date, market practice has generally been to incorporate into loan agreements CARR’s Recommended Fallback language pursuant to which loans will continue to bear interest at the CDOR rate through June 28, 2024, and then automatically toggle to a CORRA-based rate. An advantage to adopting the CARR fallback language approach is that it allows market participants to “wait-and-see” whether a published Term CORRA rate will be officially recognized and available prior to the CDOR sunset date. The CARR publication has now definitively answered that question in the affirmative, confirming that CanDeal, in collaboration with TMX, will begin publishing Term CORRA in September 20231.
As noted in an earlier bulletin, because CORRA is an overnight rate, a term version must be synthetically constructed using CORRA interest rate futures traded on the Montréal Exchange. As such, Term CORRA is a much thinner market with lower volumes and liquidity thanks to overnight CORRA, giving it inherent dependencies that make it more financially fragile on a long-term basis. For this reason, the CARR Loan Mechanics provide for a “fallback from the fallback” rate so to speak, insofar as outlining a mechanism to fallback from Term CORRA to overnight CORRA in the event Term CORRA ceases to be available or is no longer representative of the economic cost of borrowing, and a second-order fallback rate from overnight CORRA to some other alternative benchmark rate to be agreed as between the borrower and lender taking into account any governmental guidance on the matter and prevailing market conventions.
The right to Rate Flip
Interestingly, the CARR Loan Mechanics language employs a novel feature referred to as the “Rate Flip”, which gives borrowers the ability to toggle between paying loan interest based on either Term CORRA or daily compounded CORRA merely upon giving notice to the lender / administrative agent, thereby avoiding the time and cost associated with entering into a full-blown amendment with its lenders. This ability enables borrowers to navigate over time the different trade-offs between the two types of CORRA rates; i.e., operational simplicity and certainty of funding rate in the case of Term CORRA, versus lower hedging costs in the case of daily compounded CORRA.
Beware of basis risk
Whereas the CARR Loan Mechanics adopt Term CORRA as the first step in the replacement rate selection hierarchy, the analogous ISDA framework uses overnight CORRA. Moreover, the ISDA rate replacement mechanics provide for CDOR-based derivatives to flip to CORRA on the CDOR cessation date (June 28, 2024). As a result, if market participants do not actively intervene and rely instead on the respective “auto-pilot fallback provisions” of their loan and ISDA agreements, they will potentially open the window to introducing basis risk both in terms of the benchmark rate itself as well as the timing of when the rate flips (e.g., on or before CARR’s new interim milestone date of November 1, 2023 versus the CDOR cessation date of June 28, 2024).
While basis risk is not necessarily materially adverse to a hedged loan transaction, it should be identified, quantified, and modelled into financial projections and assumptions where appropriate. That is particularly the case in highly leveraged transactions such as project finance where interest expense is required to be fixed and hedged for the duration of the loan tenor or beyond. However, there are cases where the deal parties may nonetheless agree to utilize the more borrower-friendly Term CORRA rate under the loan agreement, but permit the borrower to hedge based on overnight compound CORRA, which, as noted, has a much deeper and more liquid trading presence in the derivatives market resulting in lower hedging costs.
Avoid unintended consequences
As a suggested practice point, industry participants are encouraged to review the existing fallback regimes in their loan agreements and any related hedges, consider what fallback benchmarks are operative and when, and take action if necessary to preemptively amend existing loan and derivatives agreements in order to ensure that their borrowing and hedging instruments achieve the intended results without onboarding undue risk.
Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.
Développement de contre-mesures médicales au Canada
Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.
Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19
Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.
Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada
La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.
Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.
Prochaines étapes
Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.
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