Quand « sans frais » veut dire « avec frais » : les coûts cachés du co-investissement

 
Les opérations de co-investissement, dans le cadre desquelles des investisseurs déploient des capitaux aux côtés du fonds principal d’un promoteur dans une opération donnée, sont désormais un élément incontournable du secteur du capital-investissement.

L’attrait principal pour les investisseurs est relativement simple : les co-investissements sont souvent présentés comme étant « sans frais ni intéressement » (no fee no carry), ce qui permet aux commanditaires de déployer des capitaux supplémentaires sans avoir à payer les frais de gestion ni l’intéressement à la performance (carried interest) habituellement exigés dans les structures de fonds traditionnelles.

Cependant, l’étiquette « sans frais ni intéressement » peut masquer une réalité économique plus nuancée. Outre les frais d’organisation et d’exploitation (qui s’appliquent aussi bien dans le cadre d’un fonds traditionnel que dans celui d’un co-investissement), divers frais et dépenses accessoires, de nature et d’appellation variées (frais de prise ferme, frais de sortie, frais de conseil, frais de financement, honoraires générés par les fusions et acquisitions, etc.), peuvent néanmoins s’appliquer aux co-investisseurs passifs. Ces frais peuvent également être facturés « en sus » du montant de l’engagement des commanditaires. Ces derniers devraient donc s’en méfier, notamment en ce qui concerne l’approbation par le comité d’investissement interne.

Types courants de frais et comment ils sont facturés

Il est tout aussi important de comprendre à quels niveaux les frais et les dépenses sont facturés que de connaître les types de frais applicables. Dans une structure typique de co-investissement passif, les promoteurs peuvent tirer des avantages économiques à deux niveaux : au niveau du véhicule de co-investissement lui-même, où les frais sont imputés par le biais d’appels de fonds et de déductions sur les distributions; et au niveau de la société de portefeuille, où des frais sont facturés à l’entreprise exploitante.

Au niveau de la société de portefeuille, les frais récupérés par le promoteur sont souvent moins transparents pour les co-investisseurs passifs, car ils ne figurent pas dans les relevés de compte de capital et ne peuvent être identifiés qu’au terme d’un examen des documents de gouvernance sous-jacents.

Autre point important : bien que les investisseurs du fonds bénéficient fréquemment d’un mécanisme de compensation des frais de gestion pour les frais facturés au niveau de la société de portefeuille, aucun mécanisme équivalent n’existe généralement pour les véhicules de co-investissement, ce qui entraîne un coût réel pour les co-investisseurs ainsi qu’un décalage dans l’alignement de leurs intérêts par rapport à ceux des investisseurs du fonds.

Frais facturés au niveau du véhicule de co-investissement

Frais d’organisation et d’exploitation. Comme il a été mentionné précédemment, la quasi-totalité des co-investissements passifs comportent des frais d’organisation et d’exploitation facturés aux co-investisseurs. Bien que ces frais soient très courants et qu’ils soient exprimés soit sous forme d’un montant fixe, soit sous forme de pourcentage de l’engagement total, les co-investisseurs devraient vérifier attentivement si ces frais sont plafonnés et s’ils sont incluss dans l’engagement ou s’ils s’y ajoutent.

Frais administratifs. Bien que cela soit encore relativement rare, certains promoteurs facturent des frais administratifs directement aux véhicules de co-investissement, soi-disant pour couvrir les coûts liés aux services juridiques et comptables, à la production de rapports et aux déclarations fiscales. Lorsqu’ils sont facturés, ces frais administratifs s’ajoutent souvent aux frais d’organisation et aux dépenses de la société en commandite. Ils peuvent être structurés comme des frais annuels fixes (p. ex. de 50 000 $ à 150 000 $ par an) ou comme un pourcentage du capital engagé ou investi (p. ex. de 0,02 % à 0,10 %). À bien des égards, ces frais s’apparentent à des frais de gestion classiques.

Frais relatifs à des opérations avortées. Lorsqu’un placement ne se concrétise pas, les frais et dépenses qui ont été engagés doivent être répartis. Lorsque des co-investisseurs passifs s’engagent à fournir des capitaux avant la clôture de l’opération, ils peuvent être tenus d’assumer leur quote-part des frais relatifs à l’échec de l’opération. Les pratiques des promoteurs varient à cet égard : environ 20 % des opérations suivies par Torys prévoyaient la possibilité que de tels frais soient facturés aux co-investisseurs passifs.

Frais facturés au niveau de la société de portefeuille

Frais de surveillance. Les promoteurs facturent souvent des frais de surveillance aux sociétés de portefeuille pour des services de conseil continus, notamment la participation au conseil d’administration et le soutien aux opérations. Ces frais peuvent atteindre plusieurs millions de dollars par année, ou encore représenter entre 1 % et 2 % de l’engagement d’un co-investisseur.

Frais de transaction. Les promoteurs facturent également des frais de transaction au moment de l’acquisition pour la recherche d’opportunités d’affaires, la coordination du contrôle diligent, la structuration de l’opération et les activités de clôture. Ces frais se situent généralement entre 0,5 % et 3 % de la valeur de l’entreprise.

Honoraires générés par les fusions et acquisitions, frais de financement et de sortie. Les promoteurs peuvent également facturer des frais à la société de portefeuille parce qu’ils ont : i) conseillé ou organisé des acquisitions complémentaires et des cessions ; ii) organisé ou garanti des financements par emprunt ou par capitaux propres; iii) réalisé un investissement, généralement sous forme d’un pourcentage de la valeur de l’entreprise ou du produit brut de l’opération lors de la sortie.

Négociation des frais

Bien que les frais constituent une caractéristique courante des véhicules de co-investissement, ils ne sont pas toujours fixes. Le degré de négociabilité de chaque type de frais dépendra de plusieurs facteurs, notamment l’importance de l’engagement du co-investisseur, la solidité de sa relation avec le promoteur, le fait que le co-investisseur ait déjà investi dans le fonds principal au moment de son co-investissement et, dans certains cas, le moment de son engagement (les investisseurs qui s’engagent tôt bénéficient parfois de frais réduits). De manière générale, les frais facturés au niveau du véhicule de co-investissement sont plus faciles à négocier, tandis que les frais facturés au niveau de la société de portefeuille reflètent généralement l’approche standardisée du promoteur, ce qui rend plus difficile pour les co-investisseurs d’influencer le résultat des négociations.

Contexte réglementaire

Dans le secteur des fonds privés, les autorités de réglementation accordent une attention croissante à la transparence des frais, notamment en ce qui concerne les indemnités de rupture. La SEC a pris des mesures disciplinaires contre des promoteurs qui n’ont pas communiqué ces frais de manière adéquate, de même que pour les frais des sociétés de portefeuille et les frais de surveillance accélérée. En 2023, la SEC a adopté les Règles visant les conseillers de fonds privés¹, qui prévoient des exigences accrues en matière de divulgation et de déclaration des frais et des dépenses (bien que certaines dispositions clés aient par la suite été annulées par la Cour d’appel du cinquième circuit en juin 2025).

Même si ces développements réglementaires influent globalement sur les pratiques de divulgation des frais et des dépenses, les investisseurs doivent garder à l’esprit que l’imputation aux co-investisseurs des frais relatifs à des opérations avortées demeure une question de négociation plutôt qu’une obligation : à l’heure actuelle, rien n’oblige un promoteur à facturer ces coûts à ses co-investisseurs. Néanmoins, on s’attend de plus en plus à ce que les promoteurs fournissent des renseignements détaillés sur les ententes d’honoraires, les conflits d’intérêts potentiels et l’imputation des coûts entre les véhicules de fonds et les co-investisseurs. Nous prévoyons que l’attention accrue des autorités de réglementation continuera d’influencer les pratiques du secteur.

Conclusion

Les formules promotionnelles mises de l’avant ne reflètent peut-être qu’une partie de la réalité dans le contexte des co-investissements passifs. Les co-investisseurs doivent être pleinement conscients de l’éventail des frais facturés dans ce type d’opérations et, à tout le moins, bien comprendre quels frais sont facturés, à quel niveau ils le sont et quelle sera l’exposition maximale qui en résultera.

Le modèle « sans frais ni intéressement » suscite l’intérêt de nombreux co-investisseurs. Mais comme tout le monde le sait, rien n’est jamais gratuit.