Définir la relation : cycle de vie d’un placement de capital-investissement

1. S’entendre sur la structure et le traitement fiscal le plus tôt possible

Lorsqu’il s’agit de structurer une acquisition de capital-investissement, il est rare qu’une solution unique et idéale existe. Chacune exige plutôt de naviguer entre les priorités de chacun – qui peuvent être inconciliables – afin de trouver un équilibre. Par exemple, même si l’achat d’actions peut se révéler plus simple, il s’accompagne des passifs historiques de la société visée; bien que l’achat d’actifs puisse permettre d’isoler plus efficacement les passifs indésirables, il peut également soulever des enjeux liés à l’obtention des consentements et à la séparation opérationnelle des activités; enfin, bien qu’une fusion puisse aider un vendeur à regrouper un actionnariat dispersé, elle entraîne des exigences procédurales du point de vue légal, des obligations d’avis ainsi que d’éventuelles considérations relatives aux droits d’évaluation.

L’essentiel est de faire ces compromis délibérément dès le départ, en choisissant la structure qui protège le mieux le promoteur contre le risque de perte, tout en préservant une voie réaliste menant à la clôture de la transaction et en positionnant la société de manière à créer de la valeur à la fois pendant la période de détention et lors de la sortie.

Dans le cadre d’acquisitions impliquant des « sociétés de type S » (S-Corps), une restructuration préalable à la clôture, appelée « restructuration de type F » (F-Reorg), peut permettre de concilier les intérêts fiscaux avec ceux de la société. Les acquéreurs de sociétés de type S privilégient généralement la vente d’actifs, ce qui leur permet de voir leur assiette fiscale majorée d’une manière équitable selon la valeur du marché; en revanche, pour les besoins de l’entreprise, les vendeurs et les acheteurs préfèrent souvent la vente des actions.

Dans le cadre d’une restructuration de type F, les actionnaires de la société de type S créent une nouvelle société de portefeuille et y apportent les participations existantes qu’ils avaient dans la société de type S. La société de portefeuille devient alors la propriétaire exclusive de la société d’origine, qui devient sa filiale et qui peut choisir d’être considérée comme une entité transparente (disregarded entity) aux fins de l’impôt. La nouvelle société de portefeuille, qui reste entre les mains des vendeurs, est considérée comme la continuité de la société de type S, ainsi la vente de sa filiale à l’acheteur peut être gérée comme une vente d’actifs aux fins de l’impôt, tout en constituant une vente d’actions à des fins commerciales.

En raison de la nature particulière d’une société de type S, dont les bénéfices sont transférés directement à ses actionnaires (pass-through entity), celle-ci aura généralement, pour le vendeur, des conséquences fiscales similaires à celles d’une opération considérée comme une vente des actions de la société de type S aux fins de l’impôt, tout en permettant à l’acheteur d’acquérir la société existante à des fins non fiscales. Le bulletin de Torys intitulé « Before you buy that S-Corp » aborde, entre autres choses, ces points clés.

2. Considérer le contrôle diligent en matière de litige comme un outil de création inestimable

Lorsqu’elle est abordée de façon stratégique, la cartographie des risques dans le cadre du contrôle diligent en matière de litige ainsi que la répartition efficace de ces risques lors de la rédaction et la négociation des contrats constituent des moyens efficaces de préserver et de créer de la valeur.

Évaluation du risque de litige. L’une des principales responsabilités des avocats-plaideurs pendant le processus d’acquisition consiste à évaluer les litiges en cours ou éventuels qui visent la société cible. Cette évaluation couvre plusieurs domaines cruciaux, notamment le risque réglementaire et le risque antitrust, comme les examens effectués par la FTC ou le département de la Justice, les dépôts conformes à la loi Hart‑Scott‑Rodino, les examens du CFIUS ainsi que les enjeux liés aux sanctions potentielles ou à la lutte contre la corruption. Elle comprend également l’évaluation des risques liés à la possibilité que la responsabilité de la société soit retenue en raison de poursuites en cours ou éventuelles. Parmi les autres éléments à cartographier figurent les questions opérationnelles et celles liées à l’emploi, comme les demandes salariales et les différends contractuels avec les fournisseurs, les risques associés aux actifs en difficulté (distressed assets) et aux possibilités de restructuration, ainsi que toute atteinte à la sécurité des données confidentielles qui n’est pas encore résolue ou préoccupation liée au respect de la confidentialité de données et à l’utilisation d’outils d’IA.

Passifs éventuels. Au-delà des litiges en cours, les avocats-plaideurs doivent évaluer l’ensemble des passifs éventuels de la société cible, soit les obligations financières éventuelles découlant d’événements futurs incertains, tels que des litiges, des différends fiscaux ou des risques environnementaux. Afin de gérer, d’atténuer et d’assurer une bonne répartition de ces risques, les acheteurs ont généralement recours à des mécanismes de structuration des transactions comme des dispositions relatives à l’ajustement sur les bénéfices futurs (earn-out), des ententes d’entiercement et des clauses de retenue (holdback). Les dispositions relatives à l’ajustement sur les bénéfices futurs assujettissent une portion du prix d’achat à l’atteinte par la société cible de certains objectifs financiers, tandis que les ententes d’entiercement et les clauses de retenue permettent de réserver des fonds afin de couvrir des passifs identifiés, tels que des litiges en cours.

Déclarations, garanties et indemnités. Les avocats-plaideurs peuvent également jouer un rôle crucial dans la négociation des déclarations, des garanties et des clauses d’indemnisation prévues au contrat d’achat, des mécanismes qui sont essentiels à la répartition des risques. Les déclarations et garanties devraient être adaptées au secteur d’activité et au profil de risque propres à la société cible. Les clauses d’indemnisation constituent le principal mécanisme d’application des déclarations et garanties : elles prévoient la protection applicable en cas de violation de celles-ci, les procédures relatives aux réclamations, les méthodes de calcul des dommages-intérêts ainsi que les recours possibles, tels que l’exécution en nature. Parmi les autres points importants de négociation figurent les seuils d’importance relative, les réserves relatives à la connaissance, les délais de prescription, les franchises et les plafonds globaux de responsabilité. Le recours à l’assurance relative aux déclarations et garanties pour davantage atténuer les risques est de plus en plus courant, puisqu’elle offre une protection supplémentaire qui peut faciliter la mise en place de structures transactionnelles plus audacieuses ou atypiques.

3. Maximiser la valeur du portefeuille immobilier

Les sociétés de capital-investissement considèrent souvent les actifs immobiliers détenus par une société cible comme des actifs sous-exploités pouvant être optimisés grâce à diverses stratégies afin de créer de la valeur – en voici quelques-unes :

• Opérations de cession-bail. Il s’agit d’une stratégie fondamentale en matière immobilière utilisée par les sociétés de capital-investissement. Elle consiste à vendre des actifs immobiliers qu’elle possède à des investisseurs tiers, puis à les reprendre dans le cadre de baux à long terme, généralement pour une période qui s’échelonne sur vingt ans, afin de dégager des liquidités servant à financer les coûts d’acquisition. Ces opérations offrent habituellement des taux de capitalisation plus avantageux que le financement par emprunt lié à l’acquisition et imposent peu de clauses restrictives de nature opérationnelle aux locataires. Elles procurent ainsi des avantages financiers immédiats qui compensent largement l’incidence négative des paiements de loyers sur le BAIIA. Cette structure permet aux sociétés de capital-investissement de libérer des liquidités qu’elles peuvent réinvestir dans les activités opérationnelles de l’entreprise afin d’obtenir un meilleur rendement.

• Analyse de l’utilisation optimale. Les promoteurs devraient déterminer si les biens immobiliers sont utilisés de façon optimale. Par exemple, ils pourraient envisager de délocaliser des entrepôts situés dans des quartiers en voie d’embourgeoisement vers des emplacements moins coûteux, ou de vendre les terrains dont ils n’ont pas besoin. Souvent réalisée par des évaluateurs agréés, cette analyse peut révéler des occasions de céder des actifs moyennant une prime et de tirer parti d’avantages fiscaux.

• Rationalisation et regroupement des baux. Identifier les occasions de négociation relativement aux baux à long terme peut permettre de générer de la valeur, particulièrement lorsque les locateurs éprouvent de sérieuses difficultés ou que les taux d’inoccupation sont élevés sur le marché. Les différentes stratégies comprennent notamment les ententes de type « mixte et prolongé » (qui consistent à faire la moyenne entre le loyer actuel et le loyer selon le marché en contrepartie d’une prolongation de la durée du bail), l’octroi de garanties afin d’obtenir de meilleures conditions contractuelles, ainsi que le recours à la sous-location ou à la cession de bail pour optimiser l’utilisation des locaux. Ces mesures financières n’ont pas d’incidence sur les activités de l’entreprise, mais elles améliorent la rentabilité des baux et la perception des conditions de sortie.

4. Rédiger soigneusement les clauses restrictives afin d’éviter les pièges

Des clauses restrictives soigneusement rédigées à l’intention des employés clés peuvent être essentielles à la préservation de la valeur d’une entreprise lors de son acquisition. À cet égard, au cours de la phase d’acquisition, la première étape consiste à identifier les employés clés et à examiner les clauses restrictives auxquelles ils sont déjà assujettis, qui peuvent figurer dans des ententes indépendantes, des contrats de travail ou des documents relatifs aux participations. La portée de ces clauses ainsi que leur caractère exécutoire varient souvent; elles devraient donc être évaluées dans leur ensemble.

Lorsque les employés clés de la société cible ne sont pas liés par des clauses restrictives adéquates, le promoteur de capital-investissement souhaitera vraisemblablement conclure de nouvelles ententes au moment de l’acquisition. Dans de nombreux États, le maintien de l’emploi ne constitue pas une contrepartie suffisante pour rendre une clause restrictive exécutoire. Une opération de fusion et acquisition offre toutefois l’occasion d’accorder une augmentation du salaire de base, de nouvelles attributions d’actions ou des primes liées à l’opération, lesquelles peuvent toutes constituer une contrepartie suffisante pour justifier la conclusion de nouvelles clauses restrictives.

Lorsqu’ils évaluent le caractère exécutoire des différents types de clauses restrictives, les promoteurs de capital-investissement doivent porter une attention particulière aux exigences prévues par la législation des États concernés. On observe une divergence croissante dans la manière dont les États traitent les clauses de non-concurrence et de non-sollicitation liées à l’emploi. Certains États interdisent tout simplement les ententes de non-concurrence, tandis que d’autres imposent diverses exigences procédurales pour qu’une telle clause soit valide. Un nombre croissant d’États prévoient également des sanctions légales en cas de non-respect de leurs lois en matière de non-concurrence. Ainsi, la conclusion d’une clause de non-concurrence ou de non-sollicitation qui ne peut être exécutée peut non seulement entraîner son inapplicabilité, mais également des sanctions légales, le paiement d’honoraires d’avocats et des dommages-intérêts.

5. Se préparer pendant la période de détention avec son plan de sortie en tête

Enfin, la période de détention devrait être gérée en partant du principe qu’un acheteur – ou des preneurs fermes et des investisseurs dans le cadre d’un premier appel public à l’épargne (PAPE) – finiront par scruter chaque mesure prise par la société, émission de titres, acquisition, contrat important et décision de gouvernance adoptée pendant cette période. Le fait de tenir une documentation rigoureuse et de disposer, en temps réel, d’un tableau précis et à jour de la structure du capital (plutôt que de mettre à jour la documentation au moment de la sortie) contribue à préserver la confiance des acheteurs, à faciliter l’élaboration d’un PAPE et à faire en sorte que la valeur créée pendant la période de détention ne soit pas compromise au moment de la sortie. En outre, il convient d’accorder une attention particulière à la mise en place de droits solides pour le promoteur du capital-investissement en cas de sortie de la société ouverte, notamment en ce qui concerne les droits du conseil d’administration et de la direction après le PAPE, les droits à l’information, les droits de participation ainsi que les droits de souscription (qui sont essentiels pour garantir la possibilité de revendre, à terme, la participation que le promoteur de capital-investissement dans la société cotée conserve). Les investisseurs de capital-investissement doivent également tenir compte des ententes qui existent entre la société de portefeuille et les tiers à l’égard desquels la société s’est engagée à émettre des titres de participation dans le cadre d’un PAPE ou à titre de contrepartie dans d’autres circonstances, puisque ces ententes peuvent créer un surplus de titres de participation susceptible d’avoir une incidence sur un éventuel appel public à l’épargne.

Dans la mesure où une sortie par PAPE semble de plus en plus probable et imminente, les investisseurs de capital-investissement devraient également commencer à se préparer à l’entrée en bourse de la société de portefeuille. Pour entrer en bourse, la société de portefeuille devra s’assurer que ses états financiers sont vérifiés par un cabinet comptable indépendant, conformément aux lois sur les valeurs mobilières applicables ainsi qu’en fonction du statut juridique de l’émetteur et de la juridiction dans laquelle elle entre en bourse. Les sociétés qui entrent en bourse aux États-Unis peuvent également être amenées à mettre en place les conditions nécessaires leur permettant de se conformer aux exigences de la Sarbanes-Oxley Act en matière d’attestation des contrôles internes faites par le vérificateur, bien que toutes les sociétés ouvertes bénéficient automatiquement d’un délai de grâce d’un an (et que certains autres émetteurs disposent d’une période de transition supplémentaire). Les sociétés de portefeuille devront également mettre en place un conseil d’administration et des comités de direction adaptés à une société ouverte, ainsi qu’une équipe de direction et d’autres collaborateurs formés aux spécificités d’une société ouverte; par ailleurs, les administrateurs et dirigeants de ces sociétés devront souscrire une assurance responsabilité pour les administrateurs et dirigeants adaptée aux sociétés ouvertes.

Enfin, la société de portefeuille devra se préparer à respecter les obligations d’information imposées aux sociétés ouvertes, non seulement dans le prospectus de PAPE, qui décrira en détail les activités de l’entreprise et les risques qu’elle encourt, mais aussi les obligations d’information périodiques de la société ouverte après le PAPE, qui imposent en règle générale une communication en temps réel de tout fait pertinent, favorable ou défavorable, à l’égard duquel la société ainsi que ses administrateurs et dirigeants pourraient engager leur responsabilité en vertu des lois sur les valeurs mobilières applicables. Par conséquent, un investisseur de capital-investissement souhaitant introduire en bourse une société de portefeuille – avec l’aide des banques d’investissement qui gèrent une introduction en bourse et d’autres conseillers financiers et juridiques – devrait s’efforcer d’assainir sa structure d’entreprise, de simplifier sa dette, de régler les litiges avec des tiers et autres différends potentiels, de conclure des contrats à long terme et d’affiner sa stratégie d’affaires avant le PAPE, afin de se présenter sous le meilleur jour possible aux éventuels investisseurs de la société ouverte.