Les opérations de cession-bail : une occasion pour les investisseurs en capital-investissement de dégager de la valeur

 
Le principe d’une opération de cession-bail est simple. Le propriétaire vend son terrain et les améliorations qui y sont apportées à un acheteur, qui conclut simultanément un bail à long terme avec l’ancien propriétaire, ce qui permet au vendeur de poursuivre ses activités sur le site. La durée de ces baux est généralement comprise entre 10 et 20 ans, avec des options de prolongation pouvant aller jusqu’à 40 ou 50 ans. Les parties calculent les loyers en utilisant un « taux de capitalisation » (cap rate), c’est-à-dire le prix d’achat divisé par le revenu locatif net, exprimé en pourcentage. Considérés comme une forme de financement, ces taux de capitalisation fonctionnent de la même manière qu’un taux d’intérêt.

Un groupe important et diversifié de fiducies de placement immobilier (« FPI ») spécialisés et d’investisseurs institutionnels se tient prêt à exécuter ces opérations. Par conséquent, les cessions-bail sont attrayantes par rapport au financement lié à une acquisition ou au financement immobilier traditionnel.

Les documents de bail pour ces transactions suivent généralement une structure de « bail à loyer hypernet », exigeant du vendeur/locataire qu’il paie toutes les dépenses liées à la propriété, y compris l’assurance, l’entretien et les taxes. L’acheteur/locateur se retrouve ainsi dans une position purement passive : il perçoit l’écart entre son coût du capital et ses revenus locatifs, tout en captant la valeur résiduelle de l’actif au terme de la durée du bail. Les baux bien structurés donnent au locataire une grande latitude pour effectuer des modifications et des améliorations sur le bien, imposent des exigences limitées (voire inexistantes) en matière d’information financière et peu de restrictions aux activités commerciales du locataire. Une caractéristique particulièrement intéressante pour les détenteurs d’équité est que ces baux accordent généralement des droits de cession et de transfert étendus au nouveau locataire, à condition qu'il conserve une valeur nette égale ou supérieure à celle du cédant.

Prenons un exemple : l’acquisition porte sur une entreprise de taille moyenne du secteur industriel, dont le prix d’achat s’élève à 60 millions de dollars. La société cible possède une installation récemment évaluée à 20 millions de dollars, qui constitue son principal site d’exploitation. Si la société cible conclut une opération de cession-bail au moment de l’acquisition, l’actif immobilier génère immédiatement un produit de 20 millions de dollars, que l’acquéreur peut utiliser pour réduire les capitaux propres nécessaires à la conclusion de l’opération et réduire le risque de la transaction initiale. En supposant un taux de capitalisation de 7 %, la société cible paie 1,4 million de dollars de loyer la première année; la cinquième année (à la sortie hypothétique, avec des augmentations annuelles de 2 %), ce chiffre s’élève à environ 1,54 million de dollars.

À la sortie, en supposant un multiple du BAIIA de 10x, le prix de vente diminue de 15,4 millions de dollars. Mais au cours des cinq années de la période de détention, l’acquéreur a (i) payé un coût de possession potentiellement inférieur à celui d’un financement d’acquisition traditionnel, (ii) exploité ses activités avec moins de restrictions, et (iii) protégé les résultats financiers de l’entreprise des fluctuations plus générales du marché de l’immobilier. L’acquéreur n’a pas non plus à rembourser les 20 millions de dollars initialement investis lors de la sortie, ce qui n'est pas le cas avec les structures de financement traditionnelles. Enfin, cette structure peut offrir des avantages fiscaux, même si la Foreign Investment in Real Property Tax Act (FIRPTA) aux États-Unis reste un problème pour certains investisseurs canadiens, car l’IRS considère le droit au bail comme un actif relevant de la FIRPTA.

Les sociétés de capital-investissement brillent par leur capacité à améliorer l’efficacité opérationnelle et le rendement, mais ces compétences sont bien plus rentables lorsqu’elles sont appliquées à des entreprises en activité qu’à des lots immobiliers. Les opérations de cession-bail permettent aux promoteurs du capital-investissement de concentrer leurs efforts là où ils porteront le plus de fruits. Lorsque les circonstances le justifient, une opération de cession-bail limite le capital déployé dans des actifs qui sont moins susceptibles d’accuser une plus-value substantielle (biens immobiliers fixes), ce qui permet au capital d’affluer exclusivement vers l’actif opérationnel de type « pure play » que le capital-investissement peut transformer le plus efficacement. Ces transactions peuvent également créer plus de valeur à la sortie en offrant une structure plus attrayante que le financement traditionnel. Parfois, il est possible d’avoir le beurre et l’argent du beurre.