Tokens and U.S. Securities Law: The State of the Union*

On July 25, the Securities and Exchange Commission (SEC) published a report opining on the practice of initial coin offerings (ICOs). Insight into regulators’ views on ICOs has been long awaited, but this report is likely of limited help to U.S. entrepreneurs and investors seeking clarity on how to launch or participate in token sales in a legally compliant manner (if blockchain technology is still new to you, you can read our primer here).

Misconceptions of the SEC’s Report

The impact of the new report has often been depicted inaccurately by the media, which states that the report brings forth a crackdown on ICOs. In actuality, the scope of the report is remarkably narrow, stating that the (now defunct) DAO tokens from the infamous DAO coin offering in 2016 constitute “securities” under U.S. law. The report does not discuss any tokens other than DAO tokens. For securities lawyers familiar with blockchain technology and the DAO, this result was expected. DAO tokens certainly fit within the definition of “investment contracts” as per the Howey Test (and are therefore securities under U.S. law), but the application of the Howey Test to other protocol tokens and app coins is not quite as “cut-and-dried”.

Not all ICOs/Tokens are Built Equal

Assessing whether a token is a security or an asset/commodity is an ad hoc exercise. The assessment relies on a number of factors unique to each token and the circumstances in which the token was sold to investors. For instance, one consideration is the phase of development that a blockchain project is in at the time of its ICO. Companies that defer launching a token sale until completing a functional testnet (or MVP of a dApp) will have a stronger argument that — because their token has utility at the time of sale (i.e., allowing the tokenholder to use and interact with the testnet/dApp) — it is an asset/commodity. By contrast, companies that launch an ICO with little more than a white paper and a promise to build the next big platform may be signalling the opposite conclusion to regulators. Can purposeless digital tokens realistically be viewed as anything but a speculative investment instrument?

Another consideration is the technical features of the tokens and the rights that they afford tokenholders. In the case of the DAO, tokenholders received the right to vote on investment projects and the right to receive dividends (paid in Ether) on the ROI of those projects. DAO tokens are resemblant of “digital stock” in an investment fund, which causes concern from a securities law perspective. Instead, other protocol tokens grant tokenholders the right to contribute “rewarded” labour into the underlying network (e.g., Proof-of-Stake forging), the right to vote on governance issues affecting the network and the right to use the network and its outputs. Tokens with these characteristics may not be the same type of asset as DAO tokens.

There is a useful securities law framework publicly available which serves as starting point in navigating this analysis (thanks to the combined efforts of CoinBase, Coin Center, Union Square Ventures and Consensys).

Compliance on a Spectrum

Tokens are a novel asset class. Regulators need time to fully grasp the technology before developing a regulatory framework around these assets. Until then, the goal of transacting in tokens in compliance with future regulation can only be assessed on a spectrum of best practices.

Over the past several months, blockchain developers have generally made great strides towards more compliant practices. During the era of “ICOs 1.0,” the extent of compliance was to incorporate an entity overseas (often as Swiss non-profit organizations) and label ICOs as “fundraisers” and investments as “donations.” Some companies took an added step by excluding U.S. investors from participating in their ICOs via disclosure language to that effect (although few, if any, companies took measures in actually blocking U.S. participants from anonymously investing in their fundraisers). Presumably these ICOs attempted to avoid the jurisdiction of the SEC.

As the market for ICOs has sophisticated, we have entered the era of “ICOs 2.0.” More developers are now opting to incorporate within the U.S. and raise capital via the SAFT (the “Simple Agreement for Future Tokens”, a re-purposed variation of Y-Combinator’s SAFE). SAFTs are executed privately between the entities launching token offerings and U.S. “accredited investors” (i.e., individuals with a net worth of at least USD $1 million or annual income of at least USD $200,000). This allows companies to raise capital for their projects while still circumventing many of the costly requirements of a securities offering.

More recently (thanks to the work of Protocol Labs, AngelList and Polychain Capital) accredited investors may use a KYC-enabled platform called CoinList.co to vet and invest in a variety of ICOs. CoinList.co is a funding portal for token offerings that combines the accessibility of public ICOs (provided participants meet the definition of an “accredited investor”) with built-in KYC and securities law compliant features. This platform represents another positive step forward in bringing transparency and accountability into the ICO market.

What’s Next?

It’s possible that a legislative regime of basic legal rights for tokenholders is the next step—of course, time will tell. In the meantime, we’re just going to have to wait and see if the robots take us over or not.

* This article is a republication with edits made to the original, which is available here.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.