Underwriters Under Scrutiny: Liability to Secondary Market Purchasers

During the first half of 2016, class action plaintiffs took steps to expand the liability of underwriters under the Ontario Securities Act (the Act).¹ While the Act does allow investors who purchase securities in a public offering to sue the offering’s underwriters, when it comes to secondary market transactions, the Act does not include “underwriters” in the list of parties who may be sued for secondary market liability.

Recent cases have seen class action plaintiffs attempt to characterize an underwriter as both a “promoter” and an “expert,” both categories of persons that may be sued for liability to secondary market investors under Part XXIII.1.

Underwriters Under the Securities Act

Part XXIII.1 of the Act deals with liability for misrepresentations in an issuer’s continuous disclosure documents. It allows an investor who purchased shares other than through a public offering—for example, by buying over a stock exchange—to claim for damages against a number of capital markets participants. Historically, the efforts of investors who purchased in the secondary market to bring class proceedings for common law negligent misrepresentation have been thwarted because of the requirement that each individual investor prove reliance. The introduction of Part XXIII.1 in December 2005 represented a sea change for investors, creating a cause of action for secondary market misrepresentation without the requirement that each investor prove reliance on the alleged misrepresentation.

The Act lists the types of market participants who may be liable to secondary market investors. This list is limited to (a) the issuer, (b) certain directors and officers (c) “influential persons,” including “promoters” and directors and officers of those influential persons and (d) “experts” in certain circumstances.).² Underwriters are not included in the list, but class action plaintiffs have argued that investment dealers who act as underwriters in an offering should also be considered promoters (a type of “influential person”) and experts under Part XXIII.1, exposing them to liability for secondary market misrepresentation claims under the Act.

Underwriter as “Promoter?”

Under the Act, a promoter is a person or company who, acting alone or in conjunction with others, directly or indirectly takes the initiative in founding, organizing or substantially reorganizing the business of an issuer.³ The question of whether an underwriter could be considered a “promoter” was addressed in Goldsmith v. National Bank of Canada.⁴ In that case, National Bank of Canada and its subsidiary National Bank Financial (NBF) had offered banking, financial advisory and underwriting services to OpenRange Energy Corp. and to Poseidon Concepts Corp., an entity spun out of Open Range Energy through a reorganization that occurred by way of a plan of arrangement. Poseidon had engaged in an equity offering for which NBF acted as lead underwriter and the plaintiff alleged that the prospectus for the offering contained misrepresentations about Poseidon’s financial condition.

Recent cases have seen class action plaintiffs attempt to characterize an underwriter as both a “promoter” and an “expert,” both categories of persons that maybe sued for liability to secondary market investors.

Poseidon filed for CCAA protection in the spring of 2013, leaving aggrieved investors with limited targets for compensation on their losses. The Goldsmith case was commenced against National Bank on the basis that it, acting in conjunction with others including National Bank Financial, was a promoter. The plaintiff alleged that the services offered by National Bank and NBF were “essential” to the reorganization that had resulted in the creation of Poseidon. However, in considering all of the varied arguments the plaintiff offered as to why National Bank, together with NBF, should be considered a promoter, the motions judge concluded that when a bank, financial adviser or underwriter did nothing more than offer the services it had agreed to offer, it could not—without more——be considered a promoter.⁵

The plaintiff appealed this decision to the Court of Appeal on the basis that, among other arguments, the definition of promoter was elastic and the definition applied by the motions judge was too narrow.⁶ In its decision in early 2016, the Court of Appeal rejected the plaintiff’s argument. It found that the phrase “taking the initiative” as used in the definition of promoter required some autonomous conduct beyond simply applying influence (as the plaintiff claimed National Bank had done), and the legislative framework suggested that a promoter must play a closer role in an issuer’s business than simply exercising influence over decision makers.⁷ This decision will not eliminate the possibility that an underwriter could be found to be a promoter, but it will be difficult for a court to accept that an underwriter simply acting as underwriter, without more, should be liable to secondary market purchasers as a promoter.

Underwriter as “Expert?”

The issue of whether an underwriter can be considered an “expert” was raised in a proposed class action against Allied Nevada Gold Corp. (Allied Nevada), a mining issuer that had filed for bankruptcy protection in the United States, and the underwriters that had assisted with its secondary public offering. The claim alleged that Allied Nevada had failed to disclose certain operational and financing difficulties it was experiencing at its mine. After Allied Nevada filed for bankruptcy, the plaintiff sought leave to amend its claim to add the underwriters, and to claim against the underwriters on behalf of secondary market purchasers.⁸

The plaintiff’s claim was that in certifying that the prospectus for the secondary public offering contained “full, true and plain” disclosure (as is required under the Act), the underwriters were acting as experts. To the extent that the prospectus contained material misrepresentations, the plaintiff claimed these misrepresentations were statements of the underwriters by virtue of their certification.

In response, the underwriters argued that this broad interpretation of the definition of “expert” would effectively “expertize” the entire content of the prospectus. Under National Instrument 41-101, issuers are required to file the consent of any expert who has prepared or certified (and, therefore, “expertized”) a portion of the prospectus, or a report, statement or opinion referred to in the prospectus.⁹ This is an important protection for issuers because under the Act, an issuer will not be liable for any misrepresentation purporting to be made on the authority of an expert or purporting to be a copy of or extract from a report, statement or opinion of an expert. The underwriters argued that the plaintiff’s position was contrary to the intentions of the legislature, and that since Part XXIII.1 the Act did not make reference to underwriters, an investment dealer who acted only as an underwriter was excluded from that statutory cause of action.

The Court rejected the plaintiff’s claim that underwriters should be considered “experts” on two grounds.¹⁰ First, the Court noted that in order for liability to attach to an expert, the disclosure must repeat a misrepresentation contained in the expert’s report, statement or opinion. In this case, the underwriters’ certification did not repeat any misrepresentations previously made.¹¹ Second and more importantly, the Court reviewed the language of the relevant provisions in the Act and concluded that the legislature did not intend for underwriters to be caught by the secondary market liability provisions of Part XXIII.1.¹²

Conclusion

Though each case is decided on its own unique facts, the Goldsmith and Allied Nevada decisions suggest that the Court will not expand the liability of underwriters under the Act in situations where the role of the investment dealer in issue is limited to the task of underwriting, as distinct from an investment dealer who also, or separately, acts as a promoter or expert, as those terms are defined by the legislation.

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¹ R.S.O. 1990 c. S.5 (the Act).

² Note that the parties who may be liable for a misrepresentation differ slightly where the misrepresentation is in a document as opposed to where it is contained in a public oral statement. As it is unlikely that underwriters will make public oral statements about offerings in which they are involved, our comments are restricted to misrepresentations in documents.

³ Act, s. 1(1).

⁴ 4 2015 ONSC 2746 (Goldsmith).

⁵ Goldsmith at paras. 26-29.6 2016 ONCA 22.

⁶ 2016 ONCA 22.

⁷ Ibid. at paras. 39, 43, 46.

⁸ Note that Torys LLP acts for the underwriters in this case. A similar argument was raised in Wright v. Detour Gold Corporation et al. (Court File No. CV-14-504010). In that case, the plaintiff also sought to add the underwriters as parties to the proceeding on a number of bases, including that the underwriters were “experts” under section 138.3(1)(e). The motion to amend the claim was resolved on the basis that the underwriters be added as defendants to the proposed secondary market misrepresentation claim only. As the underwriters were added by agreement between the parties, the issue of whether underwriters could properly be considered experts was not decided by the Court.

⁹ NI41-101, s. 10.1.

¹⁰ LBP Holdings v. Allied Nevada Gold Corp., 2016 ONSC 1629.11 Ibid. at para. 44.12 Ibid. at para. 47

¹¹ Ibid. at para 44.

¹² Ibid. at para 47.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.