Fund managers may have greater class action exposure

In Wright v. Horizons ETFs Management (Canada) Inc. (Horizons), the Ontario Court of Appeal concluded, in the context of a class action certification motion, that investment fund managers may owe a new common law duty of care to investors with respect to the creation, marketing and/or management of an exchange traded investment fund (ETF) (ETFs are securities that are comprised of a basket of securities. Unlike a mutual fund whose units are not traded on an exchange, ETFs trade on exchanges and their prices can fluctuate throughout the trading day.). Further, the Court determined, for the first time in Canadian law, that claims for misrepresentations arising out of the sale of ETFs may be brought under section 130 of the Ontario Securities Act (OSA) (which relates to primary, rather than secondary market misrepresentations).

Background

The Fund

Horizons ETFs Management Inc. (Horizons) offered what the court described as a highly complex derivative ETF designed to provide inverse exposure to stock market volatility (the Fund). Like many ETFs, the Fund was passively managed. 

The Fund’s prospectus, for which the Ontario Securities Commission (OSC) had issued a receipt, included a warning that the units in the Fund were “highly speculative” and “involve a high degree of risk.”

ETFs are unlike other investment funds in the way they are distributed, and the manner of distribution was a key fact in this case. All ETF fund units are acquired by investment dealers from the fund, and sold on to investors through the stock exchanges, at prices dictated by the net asset value of the fund and its market price. When investors purchase units of an ETF, they are either buying newly created fund units—Creation Units—that were distributed pursuant to a prospectus, or units that are in the dealer’s inventory—Inventory Units—but have already been in circulation and trading on an exchange. Investors have no way of knowing whether they have received Creation Units or Inventory Units and thus, whether they have purchased units issued under a prospectus, or units which have been freely traded in the marketplace. The distinction bears on whether investors who sue for damages have a cause of action for prospectus misrepresentation (under section 130 of the OSA) or for misrepresentations in the secondary market (the cause of action under Part XXIII.1 of the OSA).

The events of February 5, 2018

On February 5, 2018 the stock markets experienced significant volatility, which resulted in the Fund sustaining a loss of more than 80% of its value in one day. As a result, investors saw a drastic loss of value in their investments in the Fund.

On April 10, 2018, Horizons announced it was terminating the Fund, on the basis that it no longer offered an acceptable risk/reward trade-off for investors.

Lower Court decision

Graham Wright commenced a proposed class proceeding against Horizons on behalf of investors in the Fund. He brought a motion to certify two causes of action against Horizons: common law negligence and prospectus misrepresentation under section 130 of the OSA. The motion judge assessed whether these causes of action were tenable. He refused certification on the basis that it was plain and obvious that neither claims disclosed a reasonable cause of action.

Wright pleaded that Horizons was negligent in the development, promotion and management of the Fund. The motion judge declined to recognize a novel duty of care in these circumstances. He held that the plaintiff’s claims were not within the scope of Horizons’ undertaking as an ETF provider to operate an ETF product as described in the accompanying disclosure document. Horizon had operated its Fund in accordance with the prospectus. As a result, Horizons could not be held responsible for investors' losses.

The motion judge held that there were policy reasons against extending a duty of care for pure economic loss in these circumstances. For example, this novel duty of care might:

1. deter useful economic activity where the parties are best left to allocate risks through the autonomy of contract, insurance, and due diligence;
2. encourage a multiplicity of inappropriate lawsuits;
3. arguably disturb the balance between statutory and common law securities actions envisioned by the legislator; and
4. introduce the courts to a significant regulatory function when existing causes of action, the regulators, and the marketplace already provide remedies.

The judge also found it plain and obvious that Wright had no cause of action for prospectus misrepresentation under section 130 of the OSA. He reasoned that because investors could only purchase ETFs from investment dealers and not from Horizons directly, they would not know if they were purchasing Creation Units (primary market) or Inventory Units (secondary market) such that there was no claim under section 130 of the OSA. As a result of his conclusion that it was plain and obvious that neither the negligence claim nor the section 130 claim could succeed, the motion judge dismissed the action.

Court of Appeal decision

The Court of Appeal overturned the decision of the motion judge and ordered that the case be remanded back to him for a determination of whether the remaining elements of the test for certification could be met.

The Court of Appeal found that Horizons could owe investors a duty of care with respect to the design of the Fund, despite it being structured and sold as a passive index-tracking investment product. It was possible that the plaintiff had a claim of “negligent performance of a service”. Additionally, the Court of Appeal concluded that it may be appropriate to recognize a novel duty of care for investment fund managers. The Court of Appeal held that Horizons’ undertaking to investors could also include a dimension of suitability. On this basis, the Court of Appeal would not foreclose that Horizons could owe a duty of care as alleged by the plaintiff.

The Court of Appeal also found that an ETF investor could bring a claim under section 130 of the OSA if the investor had purchased Creation Units. The fact that an investor was unable to tell at the time of purchase whether they were purchasing a Creation Unit or an Inventory Unit should not, according to the Court of Appeal, disentitle purchasers of Creation Units from bringing a claim under section 130 of the OSA.

Implications of the decision

This decision may have significant legal implications for the certification of class actions claiming investment fund losses.

• A potentially lower bar for class action plaintiffs. The Court of Appeal has indicated that it is willing to be more permissive than some class action motion judges regarding the application of 5(1)(a) of the Class Proceedings Act, 1992, thereby allowing claims to pass the certification test and proceed to testing the merits on a full evidentiary record. In this case, that willingness is demonstrated in the court interpreting and applying established and long-standing statutory (section 130 of the OSA) and common law (negligence) causes of action in a generous way so as to permit the plaintiff to “have his day in court”.
• An injection of the “suitability” standard into common law obligations of ETFs. The Ontario Court of Appeal concluded that it was possible that a passively managed fund could owe a duty to ensure that its product is suitable for investors. It remains to be determined whether this duty is in fact owed, and how courts will expect funds to make such suitability determinations, as the managers of ETFs do not have a direct relationship with investors.
• The possibility of new obligations for passively managed funds. It is unclear whether passively-managed funds may have an obligation to engage in active management in certain circumstances. Whether such an obligation exists, and the circumstances in which courts will expect a passively-management fund to engage in active management, are yet to be determined.

This article was originally published as a two-part series by The Lawyer’s Daily, part of the LexisNexis Canada Group Inc. You can read part one and part two on its website.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.