Speakers
In the eighth video of our first-time funds series, Cameron Koziskie and Lauren Hulme of our Private Equity practice unpack the basics of distribution waterfalls—the set of rules that establish the economic sharing of profits and losses in a private fund.
Our team discusses key considerations, including:
- dynamics of distribution waterfalls in current market practice; and
- navigating the four tiers that waterfalls typically include: return of capital; preferred return; catch-up; and carried interest.
Stay tuned for the next episode of our first-time funds series on remedies.
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Cameron Koziskie (00:05): Hi, everyone. I'm Cameron Koziskie, a partner in the Private Equity Group here at Torys. I'm delighted to be here today to discuss the basics of distribution waterfalls with my colleague, Lauren Hulme.
Lauren Hulme (00:17): Hi, everyone. I'm Lauren Hulme, a Senior Associate in our Private Equity Group. I'm really looking forward to discussing this important topic with Cameron today, as waterfalls are one of the trickier topics in private funds and one where there is often the most amount of questions from our clients. As of course, waterfalls relate to the economics and the economics are what everyone cares about at the end of the day. Perhaps, Cameron, we could start with you giving us an overview as to what a waterfall is actually all about?
Cameron Koziskie (00:49): Absolutely. Thanks, Lauren. When people talk about a "waterfall", that's really jargon for the set of rules that establishes the economic sharing of profits and losses in a private fund. Funds are typically structured as limited partnerships. Investors, as limited partners, put up the capital that's invested. The sponsor and the team put up a little bit of capital—we call that "skin in the game". But the sponsor's main role is to be the group doing the work. To reward that work, and to incentivize the sponsor to do a good job and earn a strong return, the sponsor typically gets a share of the profits, which is what we refer to as the carried interest. There's a delicate balance of rewarding investors fairly for putting their capital at risk, and rewarding the sponsor for doing a good job investing and managing that capital, and the waterfall tries to strike that balance. What we typically see in the market is a four-tier cascading waterfall, with each tier serving a particular function and the tiers in totality working to achieve that balance of rewards to investors, and rewards to the sponsor. Lauren, I'll turn it over to you to discuss the first tier in the waterfall.
Lauren Hulme (02:10): For sure. Thanks, Cameron. So the first tier of the waterfall is called the "return of capital." This tier reflects the fact that investors put up hard cash before the sponsor has done any work to generate returns. As a result, investors expect to get their dollars back before the sponsor sees any carried interest. Now, the scope of the return capital in this first tier depends on the type of waterfall that the fund is using. Generally, being either a return of capital waterfall or a deal-by-deal waterfall. However, most commonly for first-time funds in Canada, the first step of the waterfall provides that 100% of distributions go to investors until they have recovered all of their capital contributions to the fund.
Cameron Koziskie (02:57): Thanks, Lauren. That's helpful. Moving on now to the second tier. This second tier is called the "preferred return," and it serves a slightly different function. Investors generally have a view that their capital has an "opportunity cost", in that investors could have put their money to work elsewhere. As a result, investors want to receive some profit first beyond just the return of their capital, as Lauren described in tier one, before money is paid out to the sponsor as carried interest. People also call this the hurdle. So after investors have received their capital back through tier one, the second tier generally provides that 100% of further distributions go to investors until they've received a preferred return on their investment. Market has historically calculated that preferred return at a rate of 8% per annum. However, we do see some variation from time to time, and the rate would certainly be in the range between 6% per annum and 9% per annum.
Lauren Hulme (04:06): Completely agree, Cameron. Now let's move on to the next tier of the waterfall, which is the third tier called the "catch-up". I would say this is the most complicated tier to understand in this tier. After investors have received their capital contributions back in the first tier and earned a preferred return on their investment in the second tier, most typically here, 100% of distributions will go to the sponsor until it receives 20% of the profits distributed to date. This effectively allows the sponsor to catch up in respect of getting a return, as to date the dollars have just gone to investors that have put in capital. This tier reflects the principle that if the sponsor has done a good job, the sponsor really should share in the profits earned since that first dollar distributed.
Cameron Koziskie (04:57): Thanks, Lauren. I'll now describe the fourth and final tier, which is called the "carried interest" tier. It's actually a relatively simple tier, in that after distributing cash through the first three tiers, whatever cash is left over, the remaining profits get shared by the partners, generally 80% to investors and 20% to the sponsor and the sponsor team. Again, the principle here is that the sponsor did a lot of work to generate profits, and therefore the sponsor should be rewarded accordingly.
Lauren Hulme (05:33): Thanks, Cameron. So that concludes this little video on the basics of waterfalls. Hopefully it was a helpful primer and either Cameron or I would be happy to discuss any questions you may have.
Cameron Koziskie (05:46): Terrific. Thanks again. In the next video, our colleagues Aaron and Batya will discuss LP Remedies. Thanks so much, and we hope you're enjoying the series!
Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.
Développement de contre-mesures médicales au Canada
Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.
Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19
Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.
Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada
La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.
Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.
Prochaines étapes
Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.
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