New Guidance on Private Placements As a Bid Defensive Tactic

Securities commissions in Ontario and British Columbia have provided guidance on the circumstances in which they will cease trade a private placement by a target as an inappropriate bid defensive tactic. Marking the first time securities regulators have considered Canada's defensive tactics policy in the context of the new takeover bid rules, the guidance establishes the circumstances in which regulators will decide whether a target board’s decision to issue shares amounts to an inappropriate defensive measure under Canada’s securities laws.

What You Need To Know

• Background. Details of the new framework have been set out in the reasons for the securities commissions' decision not to cease trade Dolly Varden Silver Corporation’s private placement in the context of Hecla Mining Company's unsolicited takeover bid.
• A nuanced and balanced approach. Faced with a private placement concurrent with a hostile takeover bid, the commissions will consider whether the private placement serves a bona fide corporate objective, for which directors will be afforded significant deference in exercising their business judgment, as well as the securities law principle of facilitating shareholder choice with respect to a change of control transaction.
• Threshold question: is the private placement tactical? The commissions provide a non-exhaustive list of considerations to decide the threshold question of whether Canada’s defensive tactics policy (NP 62-202) has been engaged by the target board’s actions. These considerations include whether: (i) the target has a serious and immediate need for the financing; (ii) there is evidence of a bona fide, non-defensive business strategy adopted by the target; and (iii) the private placement has been planned or modified in response to, or in anticipation of, a bid.
• Should the regulator interfere with a tactical private placement? Even though the private placement may be a defensive tactic, regulators will nonetheless seek a balance between enforcing the principles of NP 62-202 and respecting a board’s business judgment. In deciding whether or not to intervene, the commissions enumerate a non-exhaustive list of factors.
• Implications for target boards. While the commissions agree that from a policy perspective the regulators should tread with caution in this area and that a private placement should only be blocked where there is a clear abuse of the target shareholders and/or the capital markets, target boards will struggle to defend the legitimacy of a private placement undertaken in the context of a bid unless it clearly serves an actual financing need. Even if the private placement does have a legitimate corporate purpose, the regulators may nonetheless intervene if its effect ultimately frustrates the takeover bid process.

When is a Private Placement an Improper Defensive Tactic?

In July 2016, Hecla launched an unsolicited takeover offer for Dolly Varden, the first hostile bid made under Canada's new takeover bid regime. Just prior to the bid launch, Dolly Varden announced its intention to undertake a private placement and to use the proceeds to repay an existing loan and to finance exploration and working capital costs. The private placement contemplated a dilution of existing Dolly Varden shareholders of approximately 43%. Hecla applied to the British Columbia Securities Commission and Ontario Securities Commission to have the private placement cease traded as an improper defensive tactic. The commissions upheld the private placement and Hecla ultimately withdrew and terminated its bid.¹

The new takeover bid rules extend the minimum deposit period for takeover bids to at least 105 days and have introduced a mandatory minimum tender condition of over 50% of the target's outstanding shares. The new rules do not modify Canada’s defensive tactics policy (NP 62-202).² Under that policy, a defensive tactic will attract regulatory scrutiny if it will likely result in shareholders being deprived of the ability to respond to a bid or competing bid.

In their reasons in this case, the commissions acknowledged a distinction between a poison pill, which has the limited purpose of delaying or defeating a bid, and a private placement that may serve valid corporate objectives or may be a defensive tactic. Faced with a private placement concurrent with a hostile takeover bid, the commissions have to consider whether the private placement serves a bona fide corporate objective, for which directors will be afforded significant deference in exercising their business judgment, as well as the securities law principle of facilitating shareholder choice with respect to a change of control transaction.

1. Threshold question: is the private placement tactical? The commissions provide a non-exhaustive list of considerations to decide the threshold question of whether NP 62-202 has been engaged by the target board’s actions. These considerations include whether: (i) the target has a serious and immediate need for the financing; (ii) there is evidence of a bona fide, non-defensive business strategy adopted by the target; and (iii) the private placement has been planned or modified in response to, or in anticipation of, a bid.
   Where the impact of the private placement on the bid is material (as in this case, given the potential 43% dilution of Dolly Varden shareholders), the onus will be on the target board to prove that the private placement was not a defensive tactic.

2. Should the regulator interfere with a tactical private placement? Even though the private placement may be a defensive tactic, regulators will nonetheless seek a balance between enforcing the principles of NP 62-202 and respecting a board’s business judgment. In deciding whether or not to intervene, the commissions enumerate the following non-exhaustive list of factors, in addition to the considerations listed above:

• Would the private placement otherwise benefit shareholders by, for example, allowing the target to continue its operations through the term of the bid or in allowing the board to engage in an auction process without unduly impairing the bid?
• To what extent does the private placement alter pre-existing bid dynamics, for example by depriving shareholders of the ability to tender to the bid?
• Are the investors in the private placement related parties to the target or is there other evidence that some or all of them will act in such a way as to enable the target's board to "just say no" to the bid or a competing bid?
• Where a bid is underway as the private placement is being implemented, did the target's board appropriately consider the interplay between the private placement and the bid, including the effect of the resulting dilution on the bid and the need for financing?
• Is there any information available to indicate the views of the target shareholders with respect to the takeover bid and/or the private placement?

In respect of this last consideration, Dolly Varden’s private placement was not subject to shareholder approval under applicable rules of the TSX Venture Exchange. However, under TSX rules a shareholder vote would have been required if the listed company issued more than 25% of its outstanding shares on a non-diluted basis where the price per share was less than the market price (or the transaction materially affected control of the issuer).

Implications for Target Boards

While the commissions agree that from a policy perspective, securities regulators should tread with caution in this area and that a private placement should only be blocked where there is clear abuse of the target shareholders and/or the capital markets, target boards will struggle to defend the legitimacy of a private placement undertaken in the context of a bid unless it clearly serves an actual financing need. Even if the private placement does have a legitimate corporate purpose, the regulators may nonetheless intervene if its effect ultimately frustrates the takeover bid process.

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¹ For background details on the Dolly Varden and Hecla Mining dispute, and the commissions' orders, click here to read our bulletin of July 26, 2016.

² For background details on Canada's new takeover bid regime, click here to read our bulletin of February 26, 2016.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.