When can you leave it all behind? MAC clauses in M&A

You signed an agreement to purchase a business, and still have a few months before closing. New regulations are announced which you expect will have a significant negative impact on the target’s business. You are starting to get cold feet—can you walk away before closing?

In M&A transactions, one of the main risks that buyers grapple with is the risk that the business ultimately delivered on closing falls short of what the buyer agreed to acquire. The allocation of this risk between the buyer and seller is negotiated by the parties, and the material adverse change—or “MAC”—provisions of the contract are a key mechanism for risk allocation.

No matter the rigor of pre-signing due diligence efforts, once the dust has settled post-signing, buyers tend to be faced with one surprise or another about their newly acquired business. Buyers routinely negotiate for protections to address these circumstances, including comprehensive representations and warranties, indemnification clauses and purchase price escrows or holdbacks.

However, in some instances, events may transpire between the signing of the purchase agreement and the closing of the transaction that go beyond a mere surprise and have the effect of so negatively impacting the target business that a buyer may wish to walk away from the transaction. In such cases, a buyer will typically only be able to successfully abandon a transaction if it can demonstrate that the target has experienced a material adverse change, and key to doing that is the question: what is “material”?

For as much time as dealmakers spend negotiating the provisions of a purchase agreement that relate to MACs, comparatively little case law has accumulated on what it means for something to be material and adverse enough to pass the test.

In Canada, there is very little guidance from the courts on this question, particularly in the context of public company M&A transactions or transactions involving significant acquisitions. Where the issue has arisen, Canadian courts have tended to rely on definitions of materiality in non-contractual contexts, such as accounting practice handbooks and securities law. An Ontario court recently found that a change to an oil company’s financial outlook that was caused by volatility in oil prices was not material for purposes of a MAC clause in an underwriting agreement, though there are examples of Canadian courts determining that adverse changes were material, including:

• a 9.4% reduction in gross revenue leading to a 56.1% reduction in operating revenue;
• a 3.1% reduction in the market value of a hotel property;
• a reduction of 50% in operating revenue and of 100% in operating profits, causing the company to incur a loss; and
• a reduction of 3.2% in inventory and of 13.9% in shareholders’ equity.

American jurisprudence on the subject is more robust and, notably, includes a recent decision of the Delaware Court of Chancery, Akorn v Fresenius KABI AG (2018), in which that court, for the first time, found in favour of a buyer that purported to terminate a merger agreement on the basis that the target had suffered a MAC between signing and closing. The Delaware Supreme Court subsequently affirmed the Court of Chancery’s decision.

While the Court of Chancery reached its conclusion on the basis of the specific set of facts before it, the decision provides some guidance to buyers on seeking to walk away from a deal because of a MAC having occurred. Given the dearth of Canadian case law on MAC clauses and the fact that Canadian courts have taken guidance from Delaware courts in the past, we expect the following to be applicable in the Canadian context as well.

• The threshold for establishing that a MAC has occurred is very high. Mere “buyer’s remorse” is not sufficient for a buyer to persuasively assert that a MAC has occurred. The Court of Chancery indicated that the effect of the event must “substantially threaten” the earnings potential of the business in a “durationally-significant” manner (meaning that the impact must be felt over the course of years, not months). In the Akorn case, the target experienced a host of problems that had a direct and enduring impact on value, chief among which were that the business, for a variety of reasons, “fell off a cliff” after the transaction was announced and that whistleblowers revealed widespread regulatory violations and pervasive data integrity and compliance problems.
• The buyer’s conduct during the interim period is critical. Buyers often have a contractual commitment to pursue the completion of the transaction and a buyer is not entitled to abandon that commitment simply because of intervening events that may cause it to reconsider the merits of the deal. In Akorn, even though the buyer was evaluating its options, including terminating the merger agreement, the buyer continued to work towards closing, communicated frequently with the target during the interim period about its concerns and worked with the target to explore ways of suitably remediating the issues then at hand. At one point, it even offered to extend the outside date of the transaction to allow the target to address the business concerns.
• To the greatest extent possible, known risks should be addressed elsewhere in the purchase agreement. If a buyer is aware of specific problems associated with the target business that may worsen during the interim period, it should seek to negotiate specific protections for itself, such as a specific indemnity or a purchase price reduction, rather than expecting to rely on a MAC clause or the inability of the target to “bring-down” its representations and warranties at closing.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.