OSC dismisses insider trading and tipping case in re Soave

Issue

A key component of illegal insider trading is that the trader—or person who tipped the trader—is in a “special relationship” with the company whose shares were traded. This case addresses the test for when a person who receives a tip of potentially inside information reasonably ought to know the tipper is in a special relationship with the issuer.

Key facts

Soave was an investment advisor (IA) who had a long-standing relationship with Aston Hill, through selling its investment products to his clients. A feature of the IA’s relationship with Aston Hill was routinely receiving recommendations and market information from its portfolio managers and sales people. On the evening of June 12, 2014, online gambling company Amaya announced a material transaction. Prior to Amaya’s announcement on June 11 and 12, an Aston Hill sales person known to the IA, Rothstein, contacted the IA and suggested he buy Amaya shares based on an expected transaction. The IA bought shares after hearing from Rothstein and before Amaya’s announcement, and sold the shares at a profit on the day after the announcement. Around this time, analysts and internet bloggers were broadcasting rumours of Amaya being involved in a significant transaction. Unbeknownst to the IA, Aston Hill participated in the financing that was part of the Amaya transaction with the result that Aston Hill (including Rothstein) was in a special relationship with Amaya, and was prohibited under the Securities Act from tipping the IA.

The main issue before the Commission was whether the evidence showed that the IA knew or ought to have known Rothstein was in a special relationship with Amaya, thereby putting the IA himself in a special relationship with Amaya and imposing on him a prohibition on trading. A second issue was whether the fact that publications were reporting statements made by market participants as to a possible transaction meant the Amaya transaction had been “generally disclosed” even before the company’s announcement, providing a defence to insider trading allegations.

Key findings

On the detailed factual record before the OSC, the Tribunal found the IA did not in fact know Rothstein was in a special relationship with Amaya. The Tribunal also found that although the IA—as an experienced broker and registrant—should have had “a higher standard or alertness [than a non-registrant]” to question and assess whether Rothstein was in a special relationship with Amaya, the kind of information the IA received from Rothstein was consistent with information and the practices of fund managers and fund wholesalers like Aston Hill and Rothstein: “it was not unreasonable for [the IA] to believe that the information [from Rothstein] came from a portfolio manager or gaming sector analyst following Amaya…[who] would be expected to know of rumours and other developments.”

Though unrelated to the issue of what the IA ought to have known regarding Rothstein and the source of his information, the OSC made additional important findings relating to the insider trading rules. On the issue of when a material fact is “generally disclosed” (such that it is no longer non-public information for insider trading purposes), the Tribunal confirmed that “it is possible that material information may be generally disclosed” by entities other than the issuer. That is, for insider trading purposes, non-public information may be disclosed by the issuer pursuant to its disclosure obligations, or by another person; the important point is that the information is in the market and there is a level playing field before trading by insiders occurs. However, for disclosure to rise to the level of being generally disclosed, it must contain specific information about the transaction or other matter, as opposed to general rumours.

What you need to know

• The insider trading rules can create trading prohibitions down a line of tipees, depending on what is known by someone trading about the source of their information. However, this case is an example of a regulator finding, on the applicable test, that despite relationships and background, the IA was not brought within the ambit of persons prohibited from trading. It is important to note the significant onus and very high regulatory expectation on securities registrants (such as investment advisors) to carefully assess whether information they receive is material and from someone in a special relationship with the issuer of the recommended securities.
• There is little guidance on what counts as information being “generally disclosed” for the purposes of permitting insiders to trade. The OSC helpfully set a standard as to the nature of the information that must be disclosed, a standard that merits caution for those contemplating trading. The disclosure of material non-public information has to rise above mere rumours and actually be disclosed specifically, whatever the source of that disclosure.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.