Certification partially granted in ETF class action, but uncertainty remains over availability of statutory claims
Authors
Andrew Gray
Lara Guest
R. Craig Gilchrist
The recent case of Wright v. Horizons ETFs Management Canada Inc.1 is the third chapter in a series of decisions relating to whether a class action can be brought against Horizons (a manager of exchange-traded fund products) for negligence and misrepresentation under the Securities Act. The class action was initially denied certification, but this holding was overturned by the Ontario Court for Appeal and remitted back to the Superior Court. This time, the Ontario Superior Court of Justice certified a class action based on a claim of negligence against the fund manager. However, the Court refused to certify a statutory claim under the Securities Act in a decision highlighting a limit to the scope of the statutory scheme relating to continuous disclosure misrepresentation schemes and challenges present in pursuing claims related to exchange-traded funds (ETFs). Based on the operation of the market for ETF funds, investors may find themselves without any statutory remedy where the fund manager has made otherwise actionable misrepresentations about the fund and its units.
What you need to know
- The class action relates to the collapse of an ETF, the units of which lost over 80% of their value in one day.
- This decision was the plaintiff’s second attempt at having this class action certified. In the first instance, certification was denied by the Superior Court, which concluded that the proposed claim did not disclose a reasonable cause of action. The motion judge’s decision was reversed by the Ontario Court of Appeal which remitted the decision back to the motion judge to determine whether the other certification criteria had been met. Our bulletin on the Ontario Court of Appeal’s decision can be found here.
- On reconsideration, the certification judge determined that the plaintiff’s claim for pure economic loss in negligence, while novel, satisfied the criteria for certification. The certification judge concluded that it was not plain and obvious that the plaintiff’s claim that the fund manager had negligently performed a service when structuring the fund could not succeed. This decision was based, in part, on the Court of Appeal’s decision.
- The certification judge declined to certify a claim undersection 130 of the Securities Act because it was impossible to determine whether the securities at issue, the units of the ETF, were sold on the primary or secondary market. Therefore, there was no identifiable class for the statutory cause of action.
- The decision raises interesting questions about the availability of statutory causes of action in relation to claims against ETF fund managers which may pose significant challenges for future securities class actions related to ETFs.
Background facts
Horizons ETFs Management (Canada) Inc. (Horizons) offered an ETF which was designed to offer inverse exposure to stock market volatility (the Fund). The fund held a basket of securities in an investment portfolio which are held in trust for the unitholders of the Fund. Horizons distributed units of the Fund through a designated broker or a dealer. When an investor purchased a unit of the Fund the unit would be delivered from two possible sources: 1) the dealer could sell a previously-issued unit held in the dealer’s inventory of units acquired in the secondary market; or 2) the broker or dealer could subscribe to Horizons for a brand-new unit known as a “Creation Unit” which the dealer would sell to the investor.
Canadian securities regulators generally take the position that the first sale of Creation Units is considered sales on the primary market and would normally be subject to prospectus requirements2. However, Creation Units are generally comingled with other ETF units purchased by the broker or dealer in the secondary market. Therefore, it is not practicable to determine whether a particular sale of units to an investor involves units purchased by the dealer on the secondary market, Creation Units, or both. This is because ETF units are not individually identifiable and no one who purchases ETF units over an exchange can determine if they are receiving a Creation Unit or a unit that has been previously in circulation and they are priced the same way.
History of the class action
The class action was commenced in May 2018. The Plaintiff sought, among other things, $38 million in damages due to the capital losses suffered when the Fund collapsed. The plaintiff’s alleged both common law negligence, and a breach of section 130 of the Securities Act which provides a statutory cause of action for prospectus misrepresentation related to the sale of securities on the primary market.
The certification judge initially denied certification on the basis that the statement of claim did not disclose a reasonable cause of action3. The Ontario Court of Appeal reversed this decision and remitted the certification motion back to the certification judge for consideration of the other certification criteria4.
The claim in negligence
On the basis of the Court of Appeal’s decision that the plaintiff could have a claim in negligence which would give rise to a novel duty of care the certification judge concluded that the plaintiff had satisfied the cause of action criterion for his negligence claim. However, the certification judge clarified that it may be determined after a trial that no duty of care existed or that the other elements of a negligence claim had not been made out. The negligence claim is based on the allegation that Horizons owed investors a duty of care with respect to the design of the fund despite it being structured and sold as a passive investment product. On the basis of that duty of care, it was possible that the plaintiff had a claim for the negligent performance of a service.
The certification judge also concluded that the other criteria to certify a class action were satisfied with respect to the negligence claim: there was an identifiable class, there were common issues, that a class action was the preferable procedure and that there was a suitable representative plaintiff.
Despite certifying the negligence claim, the certification judge noted the limitations of a class action. The certification judge expressly ruled that this was not an appropriate action for aggregated damages and that even if the plaintiff was ultimately successful in the class action the potential existed that over a thousand individual issues trials would still be needed to determine if an individual class member actually suffered any financial losses from their investments in the Fund. That said, the certification judge concluded that the common issues trial would still substantially advance the claims of the class members and as a result satisfied the preferable procedure requirement.
The statutory claim under the Securities Act
When the Court of Appeal reversed the certification judge’s initial decision that the plaintiff had not disclosed a reasonable cause of action with respect to his claim under section 130 of the Securities Act, it granted him leave to amend the pleading to specify that he was a holder of a Creation Unit. The plaintiff amended the statement accordingly. The certification judge determined that the statement of claim, as amended, disclosed a reasonable cause of action in respect of the section 130 claim.
Despite determining that the claim under section 130 had satisfied the first criterion of the certification analysis, the motion judge concluded that the claim still could not be certified because there was no identifiable class. That is because, importantly and fatally, it is impossible for a purchaser of a Fund unit to prove whether they are receiving a Creation Unit or one acquired by the dealer in the secondary market and sold to the investor. Therefore, it was not possible for a potential class member to determine whether they had a claim under section 130 of the Securities Act. The alternative would be a claim relating to the Fund’s continuous disclosure, but an investor would also find it impossible to prove its units were secondary market units. As noted below, this exposes a lacuna and a limit in the statutory regimes for protecting investors from disclosure misrepresentations.
Key takeaways
- This decision highlights the challenges posed by litigation related to certain securities products—significant in light of the popularity of investments similar to the Fund units.
- In a post-script at the end of the decision, the certification judge commented that the Court of Appeal’s decision which acknowledged that ETFs are governed by both Parts XXIII and XXIII.1 of the Securities Act. This has created an obstacle which could prevent class actions regarding ETFs from proceeding with claims under Securities Act. Since unit purchasers cannot determine whether they are purchasing Creation Units (which would be governed by Part XXIII) or secondary-market non-Creation Units (which would be governed by Part XXIII.1), the purchasers would be unable to determine under which Part to pursue their claim and therefore cannot be a part of an identifiable class under either regime.
- Based on this decision, prospective plaintiffs will face challenges in bringing statutory misrepresentation class actions against ETF fund managers and creators. However, the Court’s post-script in the decision could act as an invitation for further judicial or regulatory intervention in the issue.
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2See s. 53 of the Securities Act. Note that under Part 3C of NI 41-101 ETFs are exempted from prospectus disclosure and dealers must instead deliver an ETF facts document to purchasers.
Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.
Développement de contre-mesures médicales au Canada
Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.
Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19
Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.
Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada
La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.
Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.
Prochaines étapes
Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.