SEC broadens accredited investor definition to allow for expanded participation in U.S. private offerings

The U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) has approved amendments to the “accredited investor” definition in Rule 501(a) of Regulation D under the U.S. Securities Act of 1933, as amended (U.S. Securities Act) which expands the number of individuals and entities which can invest in U.S. private securities offerings. These amendments will become effective on December 8, 2020.

What you need to know

• New categories of accredited investor. One important new amendment will create a category of accredited investor which serves as a “catch-all” for entities, both foreign and domestic, which own more than US$5 million in investments and are not formed for the specific purpose of acquiring the securities being offered.
  • This new category avoids excluding otherwise qualified investors solely based on the legal form in which they are organized and may be potentially useful for non-U.S. public pension funds and other institutional investors (including any that might be organized as a governmental entity) that do not fall under any of the existing categories, to the extent that such non-U.S. investors make investments through U.S. vehicles or otherwise structure their participation in offerings as U.S. investors.
  • In addition, the amendments added new categories of individuals who may qualify as accredited investors based on their professional knowledge, experience or certifications.
• Unchanged income and asset-based tests. Notably, the SEC chose not to adjust the existing income and asset-based accredited investor tests based on inflation or other factors, which will remain unchanged from levels that were set in 1982.
• Conforming changes to the definition of “qualified institutional buyer”. To conform with the revised accredited investor definition, the SEC also revised the definition of “qualified institutional buyer” (QIB) in Rule 144A under the U.S. Securities Act, to include the same breadth of legal entity types covered in the “accredited investor” definition.
  • Qualifying as a QIB, which requires an entity to own $100 million in invested securities (on a discretionary basis), allows an entity to invest in private U.S. underwritten offerings of securities issued by companies not listed for trading in the United States, and to trade privately placed securities in a QIB resale market without having to meet SEC registration requirements, subject to information availability requirements.
• Good news for certain non-U.S. institutional investors that participate as U.S. investors. The expansion of the accredited investor and QIB definitions will make it easier for certain non-U.S. public pension funds and other institutional investors to participate as U.S. investors in the vast U.S. private securities market.

Background and forthcoming amendments

United States securities laws provide for a number of exemptions to SEC registration requirements for securities sold through private offerings to certain sophisticated investors, such as accredited investors and QIBs. Given that these offerings do not contain the extensive disclosure required in public SEC securities offerings, they are generally deemed to be too risky for the general public. Therefore, qualifying as accredited investors and/or QIBs allows such investors to access investment opportunities that are not generally available to the public. The size of this investment market is vast—the SEC has estimated that approximately $1.56 trillion has been raised through U.S. private securities offerings in 2019 alone, which exceeds the amount of capital raised in 2019 registered offerings ($1.2 trillion)¹.

The large majority of U.S. private offerings of securities exempted from SEC registration requirements take place under Rule 506 of Regulation D of the U.S. Securities Act. Participation in these private offerings are generally limited to “accredited investors,” which are individuals and entities which the SEC has deemed have sufficient knowledge and sophistication to properly evaluate and take on the risk of these investments. Currently, accredited investors generally fall into the following categories:

• individuals with more than US$1 million in net worth (excluding the value of any primary residence) or who have earned more than US$200,000 per year (or US$300,000 with a spouse) in each of the last two years;
• related parties to an issuer, which include its executive officers and directors;
• certain specified organizations with more than US$5 million in assets²; and
• institutional investors such as banks, and other entities which meet certain legal criteria.

As part of the amendments which come into force on December 8, 2020, a number of new categories of accredited investors will be added, which include the following:

• individuals who have obtained certain professional certifications and designations, such as the General Securities Representative license (Series 7), the Private Securities Offerings Representative license (Series 82) and the Investment Adviser Representative license (Series 65), or other credentials issued by an accredited educational institution;
• with respect to investments in a private fund, a new category based on the person’s status as a “knowledgeable employee” of the fund;
• “family offices” with at least US$5 million in assets under management and their “family clients,” as each term is defined under the U.S. Investment Advisers Act of 1940, as amended (Investment Advisers Act);
• a new “catch-all” category for any legal entity, including governmental entities, owning “investments,” as defined in Rule 2a51-1(b) under the Investment Company Act, in excess of US$5 million and that was not formed for the specific purpose of investing in the securities offered; and
• registered investment advisers exempt from registration under the U.S. Investment Advisers Act, rural business investment companies, and limited liability companies and other entities that meet certain conditions.

Canadian perspective

Many Canadian entities, particularly large public pension plans and other institutional investors, participate in the U.S. capital markets through Regulation D private placements and Rule 144A offerings through U.S. investment vehicles, and the SEC’s expansion of the accredited investor and QIB categories will help enable certain of these entities to access this vast pool of capital to the extent that these amendments address and resolve certain technical exclusions from accredited investor and QIB qualification that they may have faced under the existing rules.

It remains to be seen whether or not Canadian securities regulators will also make amendments to their accredited investor definitions in order to expand access to Canada’s private securities market. Ontario has recently proposed potential amendments to its accreditor investor definition and sought feedback from industry stakeholders through its Ontario’s Capital Markets Modernization Taskforce³, and is expected to deliver its final report to the Minister of Finance later this month. Whether Ontario or any other provincial securities regulator will end up expanding investor access to its capital markets, utilizing mechanisms similar to those used by the SEC or otherwise, will be an important development to follow.

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¹ See https://www.sec.gov/files/report-congress-regulation-a-d.pdf and https://www.sec.gov/files/DERA%20white%20paper_Regulation%20D_082018.pdf.

² Note that this category does not specifically enumerate entities such as Indian/Native tribes, labor unions, governmental bodies and funds, and entities organized under the laws of a non-U.S. jurisdiction that may seek to participate in Regulation D offerings as U.S. investors.

³ As reported in previous Torys bulletins, “Bold broad-sweeping reforms proposed by Ontario’s capital markets modernization tasktorce”; and “Response to capital markets modernization taskforce”.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.