Deal Litigation Puts Growing Pressure on Financial Advice

The recent InterOil plan of arrangement litigation in Canada has highlighted questions about the role of fairness opinions in M&A transactions, the disclosure regarding the financial analysis underlying the opinions and the compensation paid to financial advisers issuing them. These developments are shining a spotlight on target boards and the advice they receive from bankers. While there is some evidence that practices may be changing in light of the InterOil litigation, we do not expect significant market change in most cases absent regulatory guidance from Canadian securities regulators.

Fairness Opinions, Disclosure and Adviser Compensation

In Canada, other than mandatory valuations provided in connection with related-party transactions¹ and relevant IIROC rules governing financial advisers, there is no legal requirement for a board to obtain a fairness opinion, and fairness opinions are not regulated. Fairness opinions are typically obtained to inform and support the board's business judgment in connection with its evaluation of a proposed M&A transaction and its consideration of whether to approve and recommend a transaction to shareholders.

While the detail of the bank's underlying financial analysis supporting the fairness opinion is   provided to target boards, the prevailing practice endorsed by courts in Canada before this decision is that shareholders and courts are not required to be provided with this additional disclosure. However, the Yukon Court of Appeal’s recent decision in InterOil v. Mulacek, and the subsequent decision of the Yukon Supreme Court approving an amended version of the transaction, call into question this existing practice as well as the target board’s ability to rely on a fairness opinion where the financial adviser providing the opinion has received a success fee (and whether the amount of the success fee must also be disclosed to shareholders).^{2 3}

A number of deficiencies in the InterOil deal process were cited by the Court of Appeal, including: failure of the board and its advisers to adequately analyze the value of a contingent resource payment; insufficient detail in the fairness opinion on the scope of the underlying analysis; and most significantly, the lack of an independent fairness opinion and disclosure of the adviser's success fee. According to the court—and despite the fact that the transaction had been approved by 80% of the target's shareholders—these deficiencies were "red flags" that could not be ignored and that affected whether the arrangement was "fair and reasonable."

When an amended version of the transaction came back before the Yukon Supreme Court, it was approved on the basis that the target had obtained a second fairness opinion from an independent adviser entitled only to a flat-fee that was described as a "long-form" fairness opinion because it contained more detail than a typical fairness opinion, including in respect of the valuation methodologies used. The decision assumes, in this regard, that the fairness opinion is provided for the benefit of shareholders and the court, rather than as an aid to the target’s directors in the exercise of their duties.

This recent shift in the Yukon Court's approach to fairness opinions raises some key issues for target boards contemplating an M&A transaction.

Key take-aways

• We do not anticipate that the InterOil decision will generally deter parties from using an arrangement structure in the future to implement a friendly public M&A transaction in Canada. Target boards should always carefully think about transaction structures.  Arrangements are a particularly advantageous structure where the transaction may be contentious since the court-approval process helps the target control opposition and the litigation process.
• Most arrangement transactions are uncontested in court, especially if there is a substantial affirmative vote by the target's shareholders. Where transactions are expected to be contentious, parties will want to consider the way that a target board approaches financial advice and disclosure.
• In circumstances where a party anticipates a court challenge as to the substantive fairness of a proposed arrangement transaction, preparedness will be key.
• Target boards should, when relying on a fairness opinion, take into account the financial adviser's compensation structure and carefully consider whether the particular circumstances warrant obtaining an opinion from an independent financial adviser who is not entitled to a success fee.
• Target boards may also need to submit more elaborate evidence in court on fairness of the proposed transaction in order to address potential opposition to the deal.
• A target board must provide disclosure to its shareholders of all material information sufficient to permit informed decisions about the proposed transaction. In Canada, the existing practice has been to include a conclusionary fairness opinion without additional financial analysis  or fee disclosure. Post-InterOil, market practice in proxy circulars may shift to enhanced disclosure which highlights information that has been provided by financial advisers or conclusions reached by the board based on financial advice.
• Enhanced disclosure of the financial advice received by the target board and fee structure of its financial advisers would be consistent with the disclosure approach taken in the United States. In the appropriate circumstances, a target board in Canada should be able to continue to rely on a fairness opinion where the financial adviser will receive a success fee, without having to seek a second independent fairness opinion.
• The Ontario Securities Commission has indicated that it is considering providing additional guidance to issuers on the level of disclosure that should be included in circulars in respect of a target board's reliance on fairness opinions, the underlying analyses supporting them and the adviser’s compensation. Until such regulatory guidance is provided, we do not expect significant change in market practice in most cases.

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¹ For transactions governed by Multilateral Instrument 61-101 - Protection of Minority Security Holders in Special Transactions.

² InterOil Corporation v. Mulacek, 2016 YKCA 14. The decision was rendered by judges of the British Columbia Court of Appeal sitting as the Yukon Court of Appeal.

³ Re: Interoil Corporation, 2017 YKSC 16.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.