In the Terms:
Canadian Private Equity Financings and U.S. Debt Terms: What's Market?

In 2015, foreign investors (largely U.S. based—see Figure 1), accounted for nearly half of private equity investment activity in Canada,¹ and favourable market conditions are expected to draw more U.S. investment to Canada in the year ahead. U.S. sponsors investing in Canada may bring their U.S. debt financing sources north with them (which will come with potential hurdles)—or rely on Canadian bank financing. To the extent they use Canadian bank loans, U.S. sponsors may need to adjust their expectations as to what’s market in private equity debt terms in Canada.

Leveraged loans traditionally contain financial maintenance and restrictive covenants to protect lenders from the increased risk that comes with higher-leverage multiples. In larger U.S. markets, “covenant lite loans” without any financial maintenance covenants have become common, initially in larger deals but increasingly in middle market deals.

By eliminating the risk of a default due solely to declining revenue, these loans give sponsors greater flexibility. While borrowers are still subject to negative covenant restrictions (such as those restricting debt incurrence, liens, asset sales and investments) in covenant lite loans, a portfolio company can only breach these covenants by actively engaging in a prohibited transaction.

In contrast to the U.S., covenant lite loans are not yet available in the Canadian market. The combination of the small size of the loan market, the nature of risk assessment and the more conservative nature of banks in Canada reduce the likelihood that covenant lite loans will be an option available to leveraged borrowers in Canada in the near term.

U.S. equity cures—which allow the sponsor to contribute additional equity (treated as EBITDA) to the portfolio company borrower in order to comply with financial maintenance covenants—are generally subject to limits on the number of cures over the loan term (and for consecutive fiscal quarters in middle market loans), dollar caps, and requirements that the equity proceeds be applied to prepay loans.

While not yet entirely accepted in the syndicated Canadian loan market, equity cure provisions are seeing more use in Canadian bank private equity financing deals with similar restrictions to those found in the U.S. middle market.

In U.S. loans with financial maintenance covenants, it has become typical to calculate the leverage ratio (debt to EBITDA) or secured leverage ratio (secured debt to EBITDA) net of unrestricted cash on hand (up to a negotiated cap, in the case of middle market loans).

In Canada, whether the leverage ratio will be calculated net of cash on hand is still a matter of negotiation, though we are seeing this more frequently in PE-sponsored deals.

In the U.S., the size of the uncommitted incremental facility is increasingly governed by a fixed amount available to the borrower regardless of the level of the secured leverage ratio, and a further unlimited amount if secured leverage ratio levels are satisfied. If the EBITDA of a borrower increases, the size of its available incremental facility will also increase. Similarly, if EBITDA is constant and debt is repaid over time, sponsors have flexibility to lever a portfolio company back up to closing levels. Such additional debt capacity has often been used to pay sponsors dividends.

In Canada, an incremental facility will most often have a fixed maximum amount. Canadian banks generally look for a borrower to de-lever over time, and so to the extent that EBITDA increases or debt is repaid, banks will want the benefit of a stronger borrower and a lower risk profile rather than allow the borrower to increase leverage back up to closing levels.

During and following the ‘08 financial crisis, many U.S. loans traded well below par, and borrowers and PE sponsors sought to purchase their debt at a discount. It has become relatively common in the U.S. to permit a borrower and its affiliates to offer to repurchase loans as long as the offers are made pro rata to all lenders and there is no requirement for any lender to sell. Loans purchased by a borrower must be cancelled upon purchase, whereas loans purchased by an affiliate of the borrower are not cancelled and the affiliate will be a lender going forward, subject to limitations on voting rights.

Loan buyback provisions are not common in the Canadian market and given the small size of the secondary market in Canada, are unlikely to have the same benefit to borrowers in Canada as in the U.S.

Why have U.S. loan practices had limited success in Canada? One obvious answer is simply that the U.S. loan market is larger and as more lenders compete for attractive deals, sponsors are able to negotiate more favourable terms than in a smaller market.

Another is the makeup of the lender groups and the secondary market. In Canada, leveraged loans have traditionally been advanced and held by the Big Six banks until maturity or sold to similar institutions on the secondary market. In the U.S., much of the debt used to finance private equity acquisitions comes from institutional lenders rather than the bank market. Non-bank lenders have become the primary debt funding source for U.S. middle market leveraged buyouts and are increasingly active on larger U.S. deals as well.

Even when a traditional U.S. bank structures and underwrites a deal, it will typically seek to sell most if not all of its term loans to institutional investors. The focus of the underwriting bank is on the protections required to sell the loan in the current market rather than the long-term credit view taken by Canadian banks.

With few tax or regulatory restrictions on Canadian borrowers tapping into the U.S. debt markets, U.S. debt capital sources can help fund a Canadian acquisition. One practical hurdle has been the need to develop an FX hedging strategy since a Canadian borrower’s revenue will be in Canadian dollars while its debt service will be due in U.S. dollars. These hedges can be costly and are generally only provided by traditional banks and affiliates, limiting the involvement from some of the more attractive U.S. non-bank funding sources.

However, these practical hurdles may be overcome; for example, Torys recently acted for a Canadian portfolio company borrower in a Canadian dollar loan from a U.S. debt fund lender with U.S.-style loan documentation. If more U.S. institutional lenders opt to lend in Canadian dollars in the future, this may create additional options for Canadian borrowers. Otherwise, we expect that core differences between markets will largely require U.S. sponsors to continue to adapt to Canadian debt terms in 2016 when borrowing from Canadian banks.

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¹ For a year-over-year review of Canadian deal's with a foreign buyer, see "In the Markets—Canadian Private Equity in 2015," Figure 4.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.