Andrew Bernstein (00:05): How can buyers in the M&A and private equity space protect themselves against significant negative changes in their target company before closing? I'm Andrew Bernstein from Torys’ litigation group in Toronto, and I'm here with my partner, Erica Goldman, who practices litigation at Torys New York, to discuss MAE or MAC clauses. So, Erica, what is an MAE or MAC clause?
Erica Goldman (00:28): So, an MAE or MAC means material adverse effect or event, or a material adverse change, which refers to a specific occurrence that decreases the value of an entity or interest typically in the context of a sale or a purchase.
Andrew Bernstein (00:43): And how is this reflected in commercial agreements?
Erica Goldman (00:46): So, it's a contract term which allocates risk of an adverse change impacting the seller between the time of the agreement signing and the closing. And effectively sets a threshold for what's acceptable in terms of negative impacts. So, if an event or occurrence rises to the level of a MAE under a particular contract, the buyer could be relieved of its obligation to complete the planned acquisition.
Andrew Bernstein (01:08): So, I assume that this is the kind of clause that would typically be quite heavily negotiated?
Erica Goldman (01:13): Absolutely. And their wording really depends on which party to the agreement you represent, the buyer or the seller. Buyers generally seek to include forward-looking language, broad categories and very few exceptions. While the sellers want removal of forward-looking language and the addition of carve outs. Andrew, how have you seen MAE or MAC clauses used in practice, in Canada?
Andrew Bernstein (01:36): So, in addition to what you were talking about, which is to talk about allocating the risk of non-closing, we often see MAE or MAC clauses used to qualify a seller's representations of warranties and insulate the seller from time to time from liability to reimburse a buyer for a busted deal. So, they're also often implemented as a condition to closing. Of course, the seller will bring down the reps and warranties at closing and that will include the MAE clause. So, you have to present a certificate at the closing of a deal to say there's been no material adverse effect since the time we signed the purchase agreement. How do the US courts interpret these clauses?
Erica Goldman (02:16): Sure. So, the bar for proving an MAE is extremely high and seller-friendly. In fact, in Delaware, long viewed as the gold standard for corporate law in the US, it wasn't until 2018 when the Delaware Supreme Court upheld for the first time the ability of a buyer to terminate a merger based on a finding that an MAE had occurred.
And there have now since been a handful of cases that have gone the same way.
Okay, and I'm guessing that the facts in those cases were pretty bad.
Correct. So, in that particular case, after signing but before closing, a whistleblower prompted the buyer to conduct an internal investigation which revealed that the target company had gutted its QC function to prevent the buyer from learning about its flaws. There was also an increased competition and also margin erosion. So, the court noted the magnitude and the extended duration of the financial impact to the target would have far-reaching and long-lasting effects on regulators and customers alike.
Andrew Bernstein (03:14): And would you say this emphasis on magnitude and duration was consistent with the previous case law on the topic?
Erica Goldman (03:20): So, it actually was. So, while the decision itself was groundbreaking, the court's analysis was fairly straightforward. It considered qualitative and quantitative factors.
Andrew Bernstein (03:29): So, there was MAE litigation during the pandemic, and in both cases, it went against the buyers and for the sellers adopting what we referred to sometimes as the “Delaware approach”. But it might have had to do more with the very specific language in those cases, and a little less to do with general approach towards MAE. On the other hand, and interestingly, the interim operating covenant issues went in a totally different direction, but maybe we'll do a different video on that sometime.
Erica Goldman (03:56): Deal. Andrew, can you give us some takeaways?
Andrew Bernstein (03:59): Sure. So, number one, busted deals are a big threat to sellers because the thing that was going to be sold can be viewed as tarnished goods in the market. The seller has got to do everything possible to make sure the buyer has to close the deal, including negotiating industry-specific carve outs, for example, adverse decisions by government agencies when those agencies are heavily regulated.
Number two, buyers should be cautious in allowing MAE qualifiers in their representations and warranties because they ultimately create hurdles to proving a breach. Whereas sellers can shift risk or unknown pre-closing liabilities to the buyer. And number three, because there's no bright line test for what qualifies as an MAE, a well-crafted definition is going to be important. This requires the parties to turn their minds to the risks.
I would say parties weren't so great at that before COVID, but of course since then have gotten much better.
In M&A transactions, MAE clauses are used to protect buyers against major negative changes in the company they are buying before closing. In this video, Toronto partner Andrew Bernstein and New York partner Erica Goldman discuss:
- Differences between Canadian and U.S. use of MAE clauses
- Recent case law that is shifting the dynamics between buyers and sellers
- Takeaways for dealmakers; e.g., how buyers and sellers should think about MAE clauses in relationship to rep and warranty insurance
Watch more of our Managing Disputes in Canada and the U.S. series.
Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.
Développement de contre-mesures médicales au Canada
Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.
Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19
Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.
Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada
La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.
Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.
Prochaines étapes
Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.
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