27 octobre 2026•Calcul en cours...

ILPA raises the bar on continuation vehicles

Authors

In October 2026, the Institutional Limited Partners Association (ILPA) published Continuation Vehicles: Advancing Alignment through Best Practices, updating its 2023 guidance on GP-led continuation vehicle (CV) transactions following an extensive comment period¹. The timing is significant: CVs represented roughly 14% of sponsor-backed exits globally in 2025, with LPs expecting that this percentage will continue to significantly increase².

What you need to know

ILPA’s final guidance preserves GP flexibility (including in relation to follow-on funding, fixed election options, and price validation), while expecting departures from that guidance to be explained to LPs.
LPs should generally receive at least 20 clear business days to make their elections.
Rolling LP economics remain a core focus, with fee and carry changes requiring clear disclosure and modelling.
LPACs should remain focused on conflict oversight, rather than negotiating CV terms.

How the guidance compares with previous practice and the June 2026 draft

The 2026 guidance replaces ILPA’s May 2023 Continuation Funds guidance, which in some respects has served as a go-to reference point for CV transactions since 2023, as discussed in our previous bulletin. In June of this year, ILPA published updated draft guidance, which was subject to comment by the industry. The chart below tracks certain key issues from the 2023 guidance, through the June 2026 draft to the final October 2026 guidance.

Issue	2023 guidance and prevailing practice	June 2026 draft	Final October 2026 guidance
Election period	No less than 30 calendar days or 20 business days. 20 business days has been considered the market standard.	At least 30 business days after delivery of a complete election pack.	At least 20 “clear” business days from receipt of the final election pack to election deadline, extendable for more complex CVs, with unrestricted data room access.
Status quo roll / “remain in place”	LPs “must” be offered a status quo roll from the existing fund to the CV: no increase in the fee rate, no change in the fee base, no increase in the carry rate, and no decrease in the hurdle.	“Remain in place” proposed as an additional election option alongside sell and roll (LPs keep exposure to the CV assets through existing fund on same terms).	No mandatory approach suggested. “Remain in place” is appropriate where it supports the CV thesis and its benefits outweigh pricing, cost, and conflict concerns. Rolling LPs’ overall fee and carry burden should remain constant relative to existing fund.
Election mechanics	No forced rolling; LPs who do not respond are treated as sellers.	No mandatory top-up or stapled financing, no scaling back of elections, and free choice of sell / roll percentages.	No forced rolling. Follow-on funding may be a condition to roll where it is central to the CV thesis. Fixed percentage splits are permitted if explained. LPs should not be forced to sell solely for their inability to commit fresh capital to the CV—solutions include allowing LPs to roll proceeds as a total commitment inclusive of unfunded capital (subject to dilution), allowing separate election whether to top up for unfunded amounts or allowing LPs the option to shift existing undrawn commitments to the CV.
GP carry rollover	100% of crystallized carry to be rolled, with an explanation if not.	Reinvestment of all crystallized carry and sponsor commitment returns relating to the transferred assets.	A “significant and meaningful portion” of crystallized carry to be rolled, net of tax and excluding leavers, with any shortfall explained and the source of GP reinvestment disclosed.
CV economics	There should be no increase in the management fee or carried interest rate or decrease to the hurdle rate, no change to the management fee calculation base, and no crystallization of carried interest. Market practice has seen typical management fee rates settling around 1% on invested capital, with tiered carry.	No overall increase in carry for rolling LPs; any threshold changes clearly explained.	Fee resets and tiered carry are accepted, provided they are fully explained, disclosed, and modelled against existing fund economics.
LPAC process	10 business days’ notice, an in-camera session, and a vote on conflicts even where they were pre-cleared in the LPA.	The LPAC cast as a “gatekeeper”, with the option to appoint independent financial advisers. The draft guidance also called for multiple LP town halls and discouraged one-to-one outreach.	10 business days’ notice retained. LPAC approves each conflict explicitly but is not a negotiating party; its role is limited to evaluating conflict management. Independent advice is available where appropriate. Pre-clearance in existing fund LPA only appropriate if CV-specific.
Price validation	A competitive bid process and third-party price validation, with a fairness opinion where LPs request one.	Fairness opinions and valuation reports treated as standard deliverables.	A strong auction may make a fairness opinion unnecessary. Any opinion should value all of the CV assets, and the valuer’s scope, relationships, and fees should be disclosed.

How ILPA responded to sponsor concerns

Sponsors raised several practical objections to the June 2026 draft during the comment period.

The final guidance accepts many of their concerns, particularly on process mechanics, while holding firm on the core economic tests for rolling LPs, as follows:

Principles, not rules. Sponsors argued that the draft’s “comply or explain” approach would be hard to follow in practice. The final guidance describes itself as principles-based, preserves GP judgment, and states that non-conformity is not in itself a sign of a flawed process, although GPs that materially depart from it should still be ready to explain how LP concerns were addressed.
Election period. Sponsors warned that a 30-business day minimum would hinder deal execution and benefit buyers. The final guidance reverts to 20 clear business days and acknowledges that longer periods can make the reference-date valuation stale and prompt buyers to seek material adverse change (MAC) clauses, price adjustments or holdbacks.
“Remain in place”. Sponsors argued that parallel exposure between the existing fund and the CV both holding the same asset(s) would impair pricing, require significant LPA amendments, and create new conflicts. The final guidance adopts much of that reasoning.
Election mechanics. The draft’s prohibition on mandatory top-ups to the CV and fixed sell / roll splits in the election packet was criticized as creating funding and dilution risk. The final guidance permits follow-on funding as a condition to roll where it is central to the CV thesis, and it also accepts fixed percentage options in the election packet to provide additional deal certainty.
Price discovery. Sponsors pushed back on treating fairness opinions as standard deliverables and on requiring broad auctions, noting that a targeted process or a single motivated buyer can produce a better outcome. The final guidance allows a strong competitive process to stand in for a fairness opinion and permits targeted processes if explained.
Role of the LPAC. Sponsors objected that casting the LPAC as a “gatekeeper”, with its own financial advisers and multiple LP town halls, overstated its traditional conflict-clearance role and would add cost and delay. The final guidance limits the LPAC to evaluating the GP’s conflict management and reserves independent advice for cases where the transaction’s complexity justifies it.
GP carry rollover. Sponsors noted that less than full rollover can reflect departed employees, tax, or legacy holdings rather than weak alignment. The final guidance moves from the push for “all crystallized carry” to a “significant and meaningful portion”, net of tax and excluding leavers.

Key takeaways

For GPs

Review internal CV and conflicts policies against the guidance, and plan timetables around the 20 clear business day LP election and 10 business day LPAC approval benchmarks.
Prepare comparative fee and carry modelling and with-CV / without-CV GP economics early, as these are now expected to be central to the election pack.
Revisit election form template for broad waivers, unknown-claim releases, and no-reliance language (which should not be contemplated per the final guidance).
Where a process departs from the guidance, prepare to explain how LP concerns have otherwise been addressed.

For LPs

Build an expedited CV underwriting and approval framework internally, and keep contact details current with GPs so that notices are acted on promptly.
Consider updating side letter templates for new primary fund commitments to secure minimum election periods, disclosure template information, and consistent tax treatment (and, depending on the context, potentially also consistent economic arrangements).
Resist CV-specific pre-clearance language and challenge warehousing or cross-trade provisions included in new LPAs.
LPAC members should be prepared to condition or withhold waivers to CV processes, and should understand the fund’s escalation and dispute resolution mechanisms.

Avoid signing election documents without legal review, even when seeking liquidity.

Looking ahead

The guidance is not binding, though given ILPA’s role in the market, it is likely to become a key reference point against which LPs, LPACs, and buyers assess CV processes. Sponsors planning CVs should anticipate these expectations to feature prominently in LPAC discussions and LP negotiations moving forward.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.

Inscrivez-vous pour recevoir les dernières nouvelles

Restez à l’affût des nouvelles d’intérêt, des commentaires, des mises à jour et des publications de Torys.

Inscrivez-vous maintenant