11 décembre 2023•Calcul en cours...

Syndicated term loans are not considered “securities”—for now

Authors

Market participants are relieved after the Second Circuit recently affirmed the lower court’s decision in Kirschner v. JP Morgan Chase Bank, N.A.¹ applying the Reves four-part test to conclude syndicated term loans do not constitute “securities”. But the industry should remain cautious.

What you need to know

Relief for institutional lenders. The Second Circuit’s holding in Kirschner closely follows established precedent, reassuring institutional lenders concerned that loans and market participants would be subjected to additional regulations.
Residual uncertainty in the courts. Given that the Reves four-factor “family resemblance” analysis—which assesses parties’ “motivations” and “reasonableness”—is inherently open to judicial interpretation through fact-specific analysis, it is advisable to carefully structure and draft syndicated term loan transactions.
Takeaways for agents. To insulate against potential treatment of notes as securities, under Kirschner and Reves, agents should consider replacing any reference in marketing materials to “investor” and “security” with “lender” and “note,” respectively.
Using another test could potentially yield a different outcome. The parties’ stipulation to application of the Reves test leaves open whether the Court might have reached a different conclusion under another test.

Background

Millennium Health LLC, Inc. (Millennium) entered into a credit facility with a group of arranging banks, including JP Morgan, providing Millennium with a $1.775B term loan and $50M of revolving loan commitments. As is common in the U.S. syndicated loan market, the lead arrangers intended to syndicate the loans to non-bank institutional investors (many of whom also invest in securities such as bonds).

At the time of the syndication, Millennium was involved in anti-trust litigation with a competitor over an alleged kickback scheme and subject to a DOJ investigation regarding possible health care law violations. The lead arrangers prepared a Confidential Information Memorandum to disclose information regarding Millennium and the loan terms to potential lenders. As is customary, the disclosure in the Confidential Information Memorandum was far less detailed than what would be required under applicable regulations for a registered offering of securities. The Confidential Information Memorandum included disclaimers concerning the lead arrangers’ due diligence and sophistication and experience with similar transactions. The Confidential Information Memorandum disclosed that the lead arrangers intended to syndicate loans to investors of their choosing.

Lenders, including JP Morgan, ultimately assigned loans to approximately 400 entities, of which nearly half were foreign. The credit agreement also allowed for a secondary market for the notes through post-closing assignments, subject to restrictions, which included prohibiting assignment to a natural person and assignment of an amount less than $1M, with some exceptions. Consent from Millennium and JP Morgan for any assignment was also required, in some circumstances.

Millennium bankruptcy

After a nearly $15M verdict was entered against Millennium in the anti-trust litigation, and Millennium reached a settlement with the DOJ relating to its earlier investigation, Millennium voluntarily filed for Chapter 11 bankruptcy relief.

The litigation

Plaintiff Marc Kirschner was appointed trustee of the Millennium Trust for the benefit of the note holders. The plaintiff commenced this action in state court in 2017, alleging violations of state securities laws, among other claims. The lenders removed the action to federal court relying on the Edge Act², and the District Court rejected the plaintiff’s attempt to send the case back to the state court.

Lenders then moved to dismiss the state securities law claims, because the plaintiff failed to plead the notes were “securities”. The District Court—applying the four-part test enunciated in the 1990 U.S. Supreme Court decision Reves v. Ernst & Young³—dismissed the securities claims. The plaintiff appealed to the Second Circuit.

Decision on appeal

The Second Circuit affirmed the District Court’s decision on two grounds: 1) the Edge Act conferred subject matter jurisdiction; and 2) the notes were not “securities” under Reves. The SEC was invited to opine on the notes’ status, but declined after receiving several extensions.

The Edge Act

The Edge Act was enacted to permit certain financial institutions to engage in offshore banking without the threat of enforcement from state regulators. The Court explained that JP Morgan satisfied the three-part test to maintain jurisdiction. Specifically, the suit is civil, JP Morgan was identified as an Edge Act bank, and JP Morgan itself engaged in “international or foreign banking” because it had directly assigned its interest in the term loan to foreign lenders.

Reves test

The parties had agreed the Court could limit its analysis of the securities law issue to the four-part “family resemblance” test in Reves v. Ernst & Young⁴. And the analysis weighed in favor of finding the “notes” were not “securities” for purposes of state and federal securities laws.

Under Reves, the analysis begins with the assumption that a note is a “security” and continues with consideration of the following:

motivations that would prompt a seller to enter the transaction;
the plan of distribution of the instrument;
the reasonable expectations of the investing public; and
“some factor such as the existence of another regulatory scheme significantly reduces the risk of the instrument, thereby rendering application of the Securities Acts unnecessary”⁵.

First, the Court held that since the facts alleged in the complaint indicated that the parties’ motivations were mixed, the first Reves factor tilted in favor of concluding that the complaint plausibly alleged that the Notes are securities⁶. However, the Court then held that because the notes were only offered to sophisticated institutional entities and contained assignment restrictions prohibiting their sale to a “natural person”, the second Reves factor weighed against concluding the complaint alleged the notes were securities⁷.

The Court reached the same result on the third factor, which required the Court to “examine the reasonable expectations of the investing public”⁸. Since the buyers were sophisticated entities that received ample notice the notes were loans and not investments, and because the buyers certified they conducted their own diligence before entering into the transaction, the Court found the buyers could not have reasonably perceived the loan participations as securities⁹. The Court likewise held the fourth Reves factor counseled against a finding the notes were “securities”, since application of securities laws would be unnecessary given the notes were secured by Millennium’s collateral, reducing any risk associated therewith, and bank regulators had issued “specific policy guidelines” addressing syndicated term loans¹⁰.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.

Inscrivez-vous pour recevoir les dernières nouvelles

Restez à l’affût des nouvelles d’intérêt, des commentaires, des mises à jour et des publications de Torys.

Inscrivez-vous maintenant