Credit markets and the U.S. 2020 election

With two weeks leading up to an historic election in the United States, the credit markets continue to move forward at full speed. As we discussed in “Tapping opportunity in the debt markets”, the high yield bond market has proven to be a ready source of liquidity in 2020, already topping previous annual issuance records by the end of the third quarter. Buoyed by the equity markets, private debt has also shown surprising resilience and activity remains strong.

Credit markets remain active

The increasing likelihood of a contested election and the threat of a second COVID-19 wave have contributed to heated credit markets in recent weeks. Sponsors and borrowers are securing additional liquidity while interest rates are low, and sponsors are using favorable lending terms to declare dividends, as evidenced by the fact that the month of September recorded the highest volume of dividend recapitalizations since October 2016. As a consequence, credit terms such as dollar caps on free and clear incremental tranches, MFN sunsets and caps on EBITDA carve-outs have become more borrower-friendly. Notwithstanding these borrower-friendly terms, lenders are seeing opportunity in the market. Canadian public pension funds’ private debt allocations have increased more than 5% in the first 10 months of 2020, according to Prequin data—the biggest increase in five years.

Whether this level of activity in the market will continue after the election, and how the credit markets will be impacted, remains to be seen. If November 3^rd results in another four years of a Republican White House, low corporate tax rates and decreased regulation should help to fuel M&A. Nevertheless, institutional investors such as Goldman Sachs have announced that a Democratic White House would likely result in a stronger economic outlook for the United States. Higher taxes and increased regulation would be offset by proposed government spending and more stable trade relations, which support a strong outlook.

Potential for regulatory changes

It is currently unknown whether a Biden administration would promote specific legislation affecting the lending markets, but the fate of the Leverage Lending Guidance (the Guidance), which dramatically affected the markets when issued in 2013, may well be decided depending on who wins in November.

Under the Obama administration, bank regulators announced new limitations on leveraged lending by regulated banks in an attempt to improve bank underwriting and risk management standards. The Federal Reserve, the Federal Deposit Insurance Corporation and the Office of the Comptroller of the Currency issued the Guidance, which, among other things, set leverage limits at six times and required that borrowers demonstrate the ability to repay all senior debt or half of total debt within five to seven years from their free cash flow. Loans with higher leverage levels would be treated as classified loans requiring banks to hold higher levels of capital, and failure to comply would result in fees and censure.

In the handful of years following announcement of the Guidance, banks pulled back on lending to borrowers with higher leverage, opening the door for unregulated and non-bank lenders to fill the gap for higher-levered credits. We saw many of our non-bank investor clients take advantage of this increased opportunity.

However, on October 19, 2017, the Government Accountability Office determined that the Guidance was a “rule”, which must be submitted to Congress for review before it becomes enforceable. This ruling effectively invited Congress to invalidate the Guidance and called into question the ability of bank regulators to enforce it against member banks. Under a Trump administration, the Guidance became a dead letter and agencies refrained from enforcing it.

A shift in power in Congress could result in legislative action to shore up enforceability of the Guidance, and a Biden victory would ensure regulatory-friendly appointments to the agencies that enforce them. While this would have the effect of limiting the ability of U.S. banks to participate in loans to higher-levered borrowers, it would ensure that the door remains open for non-bank lenders, specifically Canadian pension and other types of investment funds—a welcome edge in an already crowded field.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.