Fund sponsors are increasingly turning to the secondaries market for liquidity solutions and value enhancement

Worldwide, general partners (GPs) of private funds have been increasingly looking to GP-led secondary transactions to provide liquidity solutions and to secure pre-emptive extensions of fund terms to maximize the value of fund assets. We expect this trend to continue to accelerate in light of market disruptions resulting from the COVID-19 pandemic.

Expansion of the GP-led secondary transaction market

The secondaries market began as a tool for limited partners (LPs) to sell their interests in private funds. While traditional sales of LP interests still comprise the majority of the secondaries market, as the market has matured and grown exponentially over the last 20 years, GP-led secondary transactions now make up a significant portion of overall deal volume; GPs are increasingly turning to these arrangements to allow them to continue to manage portfolio companies that have yet to fully realize their investment objectives and to provide liquidity to their LPs. GP-led secondary transactions are no longer associated with GPs of problem funds trying to dispose of undesired assets but are instead viewed as strategies to create liquidity solutions for both GPs and LPs alike with more attractive valuations than traditional dispositions of fund assets.

Types of GP-led secondary transactions

There are several broad categories of GP-led secondary transactions, including:

• Fund restructurings: All or part of a fund’s assets are transferred to a new vehicle managed by the same GP. LPs are given the opportunity to sell their interest in the existing assets or roll all or part of such interest into the new vehicle.
• Tender offers: The GP arranges for a buyer (who could be an existing LP or an affiliate of the GP or otherwise) to make a tender offer to purchase the existing LP interests in the fund.
• Stapled secondaries: In connection with a fund restructuring or a tender offer, there is a secondary element, being the sale of an LP’s existing interest in a fund, combined with, or “stapled” to, a primary element, being such LP’s commitment to subscribe for interests in a new fund raised by the same GP.
• Direct secondaries: All or part of a fund’s interests in its underlying assets (i.e., the portfolio companies, as opposed to interests in the fund itself) are sold to a buyer directly and the buyer will either manage the investments itself or arrange for a new investment manager.

Benefits of GP-led secondary transactions for GPs

GP-led secondary transactions have several benefits to GPs, including:

• Easing timeline constraints: Allowing GPs to continue to manage and realize the future upside from assets that have not fully matured as of the end of a fund’s pre-defined term.
• Increasing liquidity options: Allowing GPs to offer liquidity to their LPs at a given point in time, in some cases allowing such LPs to use that liquidity to invest in other funds offered by the GP.
• Triggering compensation: Resetting the fund economics, crystalizing carry and re-incentivizing GP personnel.
• Enhancing asset value: Offering an alternative to distributing assets to LPs in-kind or selling them at a suboptimal value due to depressed market conditions or other factors.
• Improving optionality: Being flexible transactions that can be tailored to meet the specific needs of a GP and the LPs.

Structuring considerations for GPs

There are various matters for GPs to consider when structuring a GP-led secondary transaction; and we have suggested a handful of such considerations below.

• Conflicts: Be conscious of conflicts of interest that can arise in GP-led secondary transactions and carefully manage those conflicts to ensure LPs trust the process and to avoid regulatory scrutiny.
• Timing: GP-led secondary transactions can be complex, so LPs should be given sufficient time to make an informed decision.
• Transaction price: Legitimize the transaction price for LPs and regulators by having a price either negotiated with an arm’s-length third-party with full access to information or supported by a third-party independent valuation.
• Disclosure: To get LP buy-in, provide LPs with robust disclosure, including the rationale for the transaction, how conflicts are managed and details on transaction terms. Keep the limited partner advisory committee fully informed from the onset of the process.
• Advisors: Engage the right advisors. Experienced secondaries agents can smooth the entire GP-led process. Legal and tax advisors can ensure the transaction is structured efficiently and surface potential issues before they become a problem.

Market outlook, including impact of COVID-19

At the onset of the COVID-19 pandemic, the secondary market experienced a slowdown as many secondary deal processes were paused and LPs were hesitant to sell their interests in the secondary market given the economic uncertainty and the unknown effects on the value of their fund interests. We believe this slowdown will be short-lived, however. Through 2020, we have found that secondaries funds have continued their robust fundraising efforts, and considering secondaries funds typically have shorter investment periods, we expect continued activity in the GP-led secondaries market as these funds look to deploy their abundant dry powder. We also expect GPs to increasingly look to GP-led secondary transactions as an alternative to M&A exits in a market depressed due to the COVID-19 pandemic. Finally, we anticipate a continuation of the desire for more bespoke structuring solutions, which could involve greater complexity in the transaction’s legal documents.

What you need to know

• GPs of private funds have been increasingly looking to GP-led secondary transactions to provide liquidity solutions and to secure pre-emptive extensions of fund terms to maximize the value of fund assets.
• There are several broad categories of GP-led secondary transactions, including fund restructurings, tender offers, stapled secondaries and direct secondaries.
• GP-led secondary transactions have several benefits to GPs, such as easing timeline constraints, increasing liquidity options, triggering compensation, enhancing asset value and improving optionality.
• There are various matters for GPs to consider when structuring a GP-led secondary transaction, for example conflicts, timing, transaction price, disclosure to limited partners and use of advisors.
• Despite an initial slowdown at the onset of the COVID-19 pandemic, secondaries funds are continuing their robust fundraising efforts and we expect continued activity as GPs look to deploy dry powder and for alternatives to M&A exits.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.