COVID-19: M&A considerations

As the novel coronavirus (COVID-19) crisis continues to escalate, it has become clear that global M&A activity will likely face disruption. M&A transactions in the planning stage may be paused or abandoned, and there will be questions about whether announced transactions will proceed, and if so, on what terms and when.

The impact of COVID-19 could, however, also spur M&A activity, whether from opportunistic buyers, or from sellers or target companies looking to potential buyers as sources of financial support or in response to shareholder activism. Public company boards should revisit their takeover bid and activist preparedness plans with their advisers to ensure they will be able to effectively respond to a hostile takeover bid or shareholder activism campaign.

While the situation is evolving quickly, here are a few key considerations that parties to pending or potential public and private M&A transactions may wish to consider:

COVID-19 and material adverse effect

M&A transaction agreements in the U.S. and Canada typically include material adverse effect (“MAE”) clauses, which describe circumstances in which a buyer may terminate a transaction. Delaware courts have held that buyers bear a heavy burden in establishing an MAE. To qualify as an MAE, the adverse change must be material when viewed from the longer-term perspective of a reasonable acquirer—as the cases put it, the adverse change must be “durationally significant”. While there isn’t a developed body of Canadian law on MAEs, we expect a Canadian court would take a similar approach to evaluating materiality.

It is too early to tell how durationally significant the impact of the COVID-19 pandemic on target companies in various industries will be and, accordingly, whether the pandemic might meet the threshold materiality test established in the caselaw. Even if the effects of COVID-19 meet the materiality test, the terms of the M&A agreement may exclude the pandemic from the definition of an MAE. Most M&A agreements have carve-outs from the definition of an MAE such that “acts of God”, “changes in the economy”, or “changes in the conditions of a specific industry” do not qualify as an MAE. Such carve-outs could well be viewed as being triggered by the COVID-19 crisis. In addition, some M&A agreements include specific carve-outs for “national or international calamities”, “pandemics”, or “disease outbreak”. So-called “disproportionate effect qualifiers” render carve-outs to MAE clauses inapplicable where a specific adverse change has a disproportionate effect on a target company. From the current vantage point, and depending on the target’s business, those qualifiers may be inapplicable given the broad nature of the impact of COVID-19. For these reasons, buyers should not assume that a standard MAE definition will provide them with the ability to terminate a transaction based solely on the fact of the COVID-19 pandemic.

Even if a buyer is unable to rely on the MAE provision of an M&A agreement to terminate a transaction, parties may nonetheless agree to amend the terms of their agreement in order to permit a transaction to proceed that might otherwise be jeopardized or unlikely to proceed due to the absence of financing, the failure of closing conditions or other reasons that result in the parties’ inability to close absent an amendment.

Acquisition financing

Buyers that intend to finance acquisitions should also be mindful that, while the MAE in acquisition financing documentation will commonly track the definition in the relevant acquisition agreement, the legal analysis may not always be the same. Instead of looking at the long-term effects of the COVID-19 pandemic on the target company, a court may take a different view of the impact on the more immediate ability of the target to service its debt. Accordingly, there is a risk that, even if buyer and seller proceed on the determination that no MAE has occurred, the lenders may refuse to fund.

While the full effect of the COVID-19 crisis on acquisition finance is far from clear, consistent with earlier downturns, we expect to see equity increase as a percentage of purchase price. We also expect that some customary adjustments in the calculation of financial covenants will draw more attention. Notably, many credit agreements contain financial covenants based on the calculation of earnings before interest, tax, depreciation and amortization (or EBITDA) with a range of adjustments. The definition of EBITDA is often heavily negotiated; however, it is common for EBITDA to include an add-back for non-recurring, unusual or extraordinary expenses. Many businesses will be incurring expenses of this nature in response to the COVID-19 pandemic: for example, the implementation of remote working for employees, or the cost of upgrading IT infrastructure.

Companies may also avail themselves of addbacks for restructuring charges and advisory fees incurred in connection with the current crisis. Buyers should carefully consider any caps applicable to these addbacks. In addition, costs of this nature may cease to be eligible if the effects of COVID-19 last for an extended period and these costs become permanent, regular costs of doing business in a changed environment. This is not a bright line test and developments should be monitored and discussed with counsel. Parties should also keep in mind that EBITDA add-backs generally do not provide for adjustments for lost revenue (as opposed to expenses) resulting from unusual or non-recurring events, so decreases in revenue will generally impact financial covenant calculations.

Need to renegotiate provisions in pending M&A transactions?

The COVID-19 pandemic may affect several provisions in M&A agreements for pending or proposed transactions. For example:

• Will uncertainty in financial markets and delayed regulatory approvals (see below) result in parties not being able to meet pre-negotiated outside dates?
• Will parties currently in an interim period between signing and closing be able to continue to operate their business in the ordinary course? Will consent be needed for the initiatives or operational changes being taken in response to the pandemic?
• Will the impact of the pandemic colour the efforts standards in M&A (and other commercial) agreements?
• What types of solvency issues arise on either side of the deal?  Is there greater counterparty risk and, if so, what protections or credit support might be available?
• Are closing conditions impacted by changed market conditions? For example, will the competition landscape look differently as a result of the pandemic? Are shareholders more or less likely to support the transaction?  In deals involving share consideration, what is the impact of the buyer’s declining share price?

Parties to existing M&A agreements that face these questions may wish to consider opening a dialogue with counterparties, possibly with a view to negotiating amendments.

Regulatory considerations

The impact of COVID-19 on regulators could result in delays in the processing of regulatory approvals for pending M&A transactions. Many North American transactions are subject to Competition Act and/or HSR Act approvals in Canada and the U.S., respectively, and some transactions are also subject to foreign investment review and industry-specific approvals. A number of key regulatory agencies in both countries have signaled that review timelines will be slowing down. In connection with competition reviews, it is becoming increasingly difficult for staff to make market contacts or interview witnesses in a timely manner since many businesspeople are working remotely. The agencies themselves are also struggling with staff working remotely and/or with skeleton “head office” staff. Although this should not generally directly affect statutory “no close” waiting period deadlines, it may mean that agencies are unable to narrow issues, resulting in unusually burdensome information requests or subpoenas and delayed file-closings.

In addition to bracing themselves for potentially slower and more burdensome review processes, transaction parties should therefore expect longer overall transaction timelines and outside dates. In Canada, there may also be an increasing trend for buyers to move to close as soon as competition statutory waiting periods expire and waive rights to “no action” letters.

Target board preparedness

Depressed valuations of public companies can drive increased levels of hostile bid activity as buyer and seller expectations regarding price diverge. In addition, activist shareholders may also seek to disrupt publicly announced transactions or agitate for an M&A transaction in this uncertain environment. A public company board should revisit its takeover bid and activist preparedness plan with its advisers to ensure it will be able to effectively respond to a hostile takeover bid or shareholder activism campaign.

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Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.