Insider Trading and Tipping: Ontario Court of Appeal Helps Set Limits

On January 25, the Ontario Court of Appeal released its decision in Finkelstein v. Ontario Securities Commission, which considered—for the first time—the definition of "person in a special relationship with an issuer" as it applies to persons who receive material non-public information (MNPI) about an issuer from an insider, and then become subject to the securities law prohibitions against insider trading and tipping. The decision warns anyone trading in securities to make reasonable inquiries before using a tip or sharing MNPI.

The Prohibitions Against Insider Trading and Tipping

The Securities Act prohibits persons in a "special relationship" with an issuer from trading in the issuer's securities when they possess MNPI, and prohibits those persons from disclosing MNPI, or tipping. Certain categories of persons—like an issuer's officers, directors and advisors—are automatically captured by the insider trading and tipping prohibitions. The prohibitions also capture individuals who learn MNPI from someone that the individual knows or "ought reasonably to know" is in a special relationship with an issuer. This can capture not only those who get a tip directly from an insider, but also those who get a tip from a tippee. As National Policy 51-201 puts it, "[t]here is a potentially infinite chain of tippees", and MNPI "may be third or fourth hand and still be subject to the prohibitions" against insider trading and tipping. The Finkelstein decision establishes an approach to finding the outer limits to the chain of tippees.

Procedural History

In 2014, the Ontario Securities Commission (OSC) initiated proceedings against five individuals alleging breaches of the prohibition against insider trading and tipping. The OSC alleged the MNPI about the company had flowed through a chain of five people, starting with a lawyer (Finkelstein), who advised an investment advisor (Azeff), who in turn advised an accountant (L.K.), who then conveyed the information to another investment advisor (Miller), who passed the information to his associate (Cheng). Azeff had also conveyed the information separately to another investment advisor (Bobrow). The OSC commenced proceedings against each individual other than L.K., the accountant.

The OSC hearing panel found, among other things, each of the five individuals were in a special relationship with the company and had breached the prohibitions against insider tipping and trading. All five of the individuals appealed the OSC decisions. The Divisional Court only allowed Cheng's appeal, which was significant in that it suggested someone distance from the original source of the tip—in this case, four removed from the source—should be granted some benefit of the doubt. The OSC appealed the Divisional Court's reversal of its decision regarding Cheng, and Miller appealed the decision dismissing his appeal.

The Court of Appeal Decision

The issue for the Court of Appeal was how to assess whether an individual who has learned MNPI from another person "ought reasonably to know" the other individual is in a special relationship with the issuer. That is, when does the chain of tippees end?

The Court of Appeal endorsed the analysis applied by the OSC, which considered whether "a person standing in the shoes of the tippee would reasonably assume that the MNPI passed on to him originated with a knowledgeable person", based on consideration of, among other things:

• the relationship between the tipper and tippee;
• the professional qualifications of the tipper;
• the professional qualifications of the tippee (and, in particular, whether the tippee's profession puts the tippee in a position to know he or she cannot take advantage of confidential information, such that a higher standard is expected);
• the nature of the MNPI;
• the time between receipt of the MNPI and the trade;
• any intermediate steps taken by the tippee to verify the information prior to trading (including whether the absence of independent verification suggests a belief that the MNPI originated with a knowledgeable person);
• the trading history of the tippee in the particular issuer; and
• the significance of the trade at issue, considering the tippee's overall portfolio.

Takeaways from the Court of Appeal's Decision

Aside from clarifying the analysis applicable to the definition of a "person in a special relationship" as it relates to successive tippees, the Court of Appeal's decision serves as a warning to make reasonable inquiries before trading on a tip. If there is any doubt as to whether the information at issue is MNPI and originated from a person in a special relationship with the issuer, no use should be made of the information and it should be kept confidential.

Le mois dernier, le Canada a publié sa première Stratégie industrielle de défense (la Stratégie), qui souligne l’engagement du Canada à développer une base industrielle de défense solide et à stimuler la croissance économique. Ces efforts pourraient aussi comprendre le renforcement de l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales, ce qui pourrait constituer des débouchés pour le secteur canadien des sciences de la vie en raison de l’importance accordée aux capacités nationales en ce sens et de la nécessité d’atténuer les risques d’urgences sanitaires.

Développement de contre-mesures médicales au Canada

Comme indiqué dans les bulletins précédents, le quatrième pilier de la Stratégie est axé sur la « sécurisation des chaînes d’approvisionnement pour les intrants et les biens clés » par le renforcement de la production nationale et le stockage de ressources. L’accent est mis tout particulièrement sur les contre-mesures médicales, en précisant que nos « alliés ont établi un lien explicite entre l’état de préparation à la biodéfense et aux contre-mesures médicales et leur sécurité économique et nationale, en élaborant de nouvelles stratégies et de nouveaux mécanismes pour faire progresser ces travaux ». Les contre-mesures médicales désignent divers produits réglementés pouvant être utilisés pour protéger la population lors d’une situation d’urgence de grande ampleur, comme l’éclosion d’une maladie ou une attaque impliquant des armes chimiques, biologiques ou nucléaires. Il peut s’agir de vaccins, de médicaments thérapeutiques et produits biologiques, de dispositifs de tests diagnostiques, des équipements de protection individuelle ou industrielle, et d’autres dispositifs médicaux. Les contre-mesures médicales sont essentielles à la réduction et à l’atténuation des dommages lors d’une urgence de santé publique.

Exploiter les voies réglementaires mises en place lors de la pandémie de COVID-19

Pendant et après la pandémie de COVID-19, le Canada a mis en place plusieurs nouvelles voies réglementaires comme mécanismes d’accélération des approbations de produits médicaux, ce qui pourrait offrir au gouvernement des options pour déployer des contre-mesures médicales afin de faire face aux risques pour la santé publique. Au début de la pandémie, Santé Canada a émis diverses ordonnances provisoires pour permettre l’importation et la vente de médicaments et de dispositifs médicaux qui n’avaient pas eu l’approbation des voies réglementaires traditionnelles. Or, Santé Canada a plutôt fait confiance aux voies d’approbation réglementaire et de l’exemption de certaines exigences en homologation de produits des pays impliqués dans la transaction. Beaucoup de ces règles provisoires ont depuis été officiellement intégrées à la réglementation en vertu de la Loi sur les aliments et drogues et ont été appliquées bien après la COVID-19. Conformément au Règlement sur les aliments et drogues, Santé Canada tient à jour la Liste des maladies qui menacent la santé publique et utilisera une procédure d’autorisation modifiée pour les médicaments d’urgence de santé publique pouvant traiter les affections figurant sur la liste. De même, le Règlement sur les instruments médicaux a établi une liste d’instruments médicaux répondant à un besoin urgent de santé publique, ce qui permet à Santé Canada d’autoriser la commercialisation de ces instruments de manière accélérée. Ces outils réglementaires sont utilisés automatiquement quand une situation médicale présente un grand risque pour la santé publique au Canada et nécessite une action immédiate pour contrer ce risque.

Le rôle de la Stratégie dans le renforcement du régime réglementaire de la santé au Canada

La stratégie prévoit que le Canada adoptera une approche proactive en matière de planification en amont des crises sanitaires. Le gouvernement entend s’assurer que les produits médicaux sont déjà disponibles au Canada afin qu’ils puissent être distribués rapidement en cas d’urgence. D’autres modifications récentes au Règlement sur les aliments et drogues permettent de prépositionner au Canada tous les médicaments d’urgence en santé publique, ce qui signifie qu’ils peuvent être importés dans des installations d’entreposage canadiennes avant que leur mise sur le marché n’ait été autorisée. La Stratégie s’appuie sur ces fondements, en faisant référence à l’organisme existant Préparation aux crises sanitaires Canada (PCSC), un organisme opérationnel spécial au sein d’Innovation, Sciences et Développement économique Canada (ISDE), et à un nouveau Fonds des sciences de la vie, lesquels « collaborent avec des partenaires internationaux et de soutenir l’élaboration et la production de contre-mesures médicales ». PCSC supervise la Stratégie en matière de biofabrication et de sciences de la vie du Canada, qui vise à développer un secteur national des sciences de la vie fort et compétitif doté de capacités de biofabrication de pointe, en mettant l’accent sur la capacité à se préparer et à faire face aux futures priorités et crises sanitaires. Dans cette optique, il y aura des occasions pour les fabricants de nouer des collaborations de recherche et des accords commerciaux ou d’approvisionnement liés aux contre-mesures médicales financées par des programmes fédéraux.

Étroitement lié aux capacités nationales, le pilier III de la stratégie implique « Investissement ciblé pour renforcer un secteur canadien de la défense novateur », avec la promesse que le gouvernement fédéral « soutiendr[a] la recherche et le développement, protéger[a] la propriété intellectuelle, soutiendr[a] les petites et moyennes entreprises, investir[a] dans les compétences et la formation, et encourager[a] les exportations afin de créer un secteur de la défense agile et concurrentiel à l’échelle mondiale ». La nécessité de favoriser le développement de la propriété intellectuelle (PI) et la conservation des droits du Canada est mentionnée à plusieurs reprises dans la Stratégie. Par exemple, la Stratégie prévoit l’établissement de partenariats officiels avec l’industrie canadienne qui « [assureront] la propriété et le contrôle nationaux de la propriété intellectuelle (PI) et des capacités essentielles. » La Stratégie reconnaît l’immense talent des établissements canadiens et la précieuse recherche qui y est menée actuellement et qui est déjà financée par des subventions de recherche d’organismes tels que le Conseil de recherches en sciences naturelles et en génie et les Instituts de recherche en santé du Canada, et fait aussi référence à l’engagement de 1,6 milliard de dollars pour de nouveaux fonds de recherche dans le budget de 2025. Cette prise de conscience de la nécessité de promouvoir et de soutenir l’innovation au Canada laisse présager des possibilités de financement, notamment dans les domaines où le Canada accuse un retard en matière de production nationale et où des engagements d’investissement et de fabrication au Canada peuvent être pris.

Prochaines étapes

Dans les prochains mois, nous prévoyons que le gouvernement du Canada publiera d’autres directives et des mesures de suivi. L’équipe de défense des conservateurs poursuivra sa couverture de perspectives sur la défense au Canada en publiant une analyse supplémentaire pour donner des précisions sur l’incidence de la Stratégie sur de multiples secteurs.